Documente online.
Username / Parola inexistente
  Zona de administrare documente. Fisierele tale  
Am uitat parola x Creaza cont nou
  Home Exploreaza
Upload



















































ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUAREA INTREPRINDERII

economie












ALTE DOCUMENTE

VANZAREA BENEFICIILOR
Macroeconomie
PRINCIPII ALE DEZVOLTARII
ALTUR SA
ANALIZA CIFREI DE AFACERI
ANALIZA PRELIMINARA DE PIATA
DIAGNOSTICUL FINANCIAR
EVOLUTIA INFLATIEI IN PERIOADA 1990-1997
CUM SE FACE UN SRL?
MISIUNEA EVALUATORULUI SI REDACTAREA RAPORTULUI DE EVALUARE

ABORDAREA PE BAZĂ DE VENIT ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

8.1. Logica abordarii pe baza de venit

Prin aceasta abordare se estimeaza valoarea unei întreprinderi,



sau a unui pachet de acTiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor

anticipate pentru proprietari/investitori, în mod uzual, prin metoda

capitalizarii profitului net si/sau actualizarii cash-flow-ului sau

a dividendelor.

În cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ

si reproductibil al venitului (de regula, profitul net sau dividendele)

este împarTit la o rata de capitalizare sau este înmulTit cu un multiplu al

venitului considerat, convertind astfel venitul în valoare.

În cazul metodelor bazate pe tehnica actualizarii, cash-flow-ul

sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade

explicite de previziune si apoi convertite în valoare prin aplicarea unei

rate de actualizare.

Abordarea pe baza de venit este fundamentata pe principii care

au fost descrise în prima parte a lucrarii, iar între acestea consideram

importante:

_ Principiul anticiparii, care este primordial în cadrul acestei

abordari. A înTelege ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate,

care urmeaza a fi generate de proprietatea deTinuta, este

indiscutabil elementul de baza în înTelegerea acestui mod de judecata a

valorii întreprinderii.

_ Principiul substituTiei, care ajuta la înTelegerea atât a costului

capitalului, cât si a legaturii dintre costul capitalului si valoarea întreprinderii.

Atunci când pe piaTa sunt disponibile investiTii cu rentabilitaTi

si riscuri diferite, prima oportunitate investiTionala care se va epuiza va

fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic.

310

_ Principiul cererii si ofertei. PreTul care trebuie platit pentru a

deveni proprietarul capitalului sau al unei parTi din capitalul unei firme

depinde esenTial de cererea si oferta de pe acea piaTa si de pe piaTa

investiTiilor, în general.

_ Principiul contribuTiei, care permite înTelegerea legaturii dintre

valoarea "parTilor" (activelor) si valoarea întregului (întreprinderii),

pentru ca valoarea unei parTi din întreprindere depinde de cât de mult

contribuie aceasta la valoarea întregii firme. Pentru situaTiile de

evaluare pentru divizare sau fuziune, este un principiu care capata un

loc primordial.

Una din premisele importante ale estimarii valorii în abordarea

pe baza de venit este continuitatea exploatarii, respectiv, premisa ca

întreprinderea evaluata sau o parte din aceasta îsi va continua

activitatea operaTionala si într-un viitor previzibil, fara a suferi.

Potrivit Standardelor InternaTionale de Evaluare, prin abordarea

prin capitalizarea venitului se estimeaza valoarea unei întreprinderi,

unei participaTii sau unei acTiuni prin calcularea valorii actualizate

a beneficiilor anticipate. Cele 13413v215n doua metode uzuale ale abordarii prin

venit sunt capitalizarea venitului si analiza fluxului de numerar

actualizat sau metoda dividendelor.

În capitalizarea (directa) a venitului, un nivel reprezentativ al

venitului este împarTit cu o rata de capitalizare sau este înmulTit cu un

multiplu de venit, pentru a transforma venitul în valoare. Teoretic,

venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme, inclusiv de flux

de numerar. În practica, venitul uzual estimat este fie cel brut (înainte

de impozitare), fie cel net (dupa impozitare). Rata de capitalizare

trebuie sa fie adecvata cu definiTia formei de venit utilizat.

În analiza fluxului de numerar actualizat si/sau metoda dividendelor,

încasarile de numerar sunt estimate pentru fiecare din

perioadele viitoare. Aceste încasari sunt convertite în valoare prin

aplicarea ratei de actualizare, folosind tehnicile valorii prezente. Pot fi

utilizate multe definiTii pentru fluxul de numerar. În practica, se

utilizeaza în mod frecvent fluxul net de numerar (numerar care ar

putea fi distribuit acTionarilor) sau dividendele actuale (mai ales în

cazul acTionarilor minoritari). Rata de actualizare trebuie sa fie

adecvata cu definiTia fluxului de numerar utilizat.

311

Ratele de capitalizare si ratele de actualizare sunt preluate din

piaTa si sunt exprimate ca multipli de preT (determinaTi pe baza

informaTiilor despre întreprinderile cotate sau din tranzacTii) sau ca o

rata a rentabilitaTii investiTiei (estimata pe baza informaTiilor despre

investiTiile alternative).

Venitul anticipat sau beneficiile anticipate sunt convertite în

valoare folosind calcule care iau în considerare cresterea estimata a

acestora, precum si anii viitori de încasare a beneficiilor, riscul asociat

cu fluxul de beneficii si valoarea în timp a banilor.

Venitul sau beneficiile anticipate trebuie estimate luând în

considerare structura capitalului si performanTele anterioare ale întreprinderii,

evoluTia sperata a acesteia, precum si factorii economici si

domeniul de activitate.

Abordarea prin venit necesita estimarea unei rate de capitalizare,

când venitul se capitalizeaza pentru a se transforma în valoare,

sau a unei rate de actualizare, când se actualizeaza fluxul de numerar.

Pentru estimarea ratei adecvate, evaluatorul trebuie sa ia în considerare

factori cum ar fi nivelul ratelor dobânzii, ratele de rentabilitate

asteptate de investitori din investiTii similare si riscul inerent fluxului

de beneficii asteptate.

În metodele de capitalizare care utilizeaza actualizarea, cresterea

asteptata a beneficiului (venitului) este luata în considerare în mod

explicit pentru estimarea fluxului de beneficiu viitor.

În metodele de capitalizare care nu utilizeaza actualizarea,

cresterea asteptata a beneficiului (venitului) este inclusa în rata de

capitalizare. RelaTia, exprimata printr-o formula, este: rata de capitalizare

este egala cu rata de actualizare minus rata asteptata de crestere

pe termen lung (R=Y-a, în care R este rata de capitalizare, Y este rata

de actualizare sau de randament si a este modificarea anualizata în

valoare).

Rata de capitalizare si rata de actualizare trebuie sa fie în

concordanTa cu tipul de beneficii anticipate utilizat. De exemplu,

ratele înainte de impozitare trebuie utilizate pentru beneficiile înainte

de impozitare; ratele dupa impozitare trebuie utilizate pentru fluxul de

venit net; ratele aplicabile la fluxul de numerar net trebuie sa fie cele

coerente cu acesta.

312

Când venitul previzionat este exprimat în termeni nominali

(preTuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar când venitul

previzionat este exprimat în termeni reali (preTuri constante), trebuie

utilizate rate reale. În mod similar, rata de crestere asteptata pe termen

lung a venitului trebuie sa fie fundamentata si exprimata în mod clar

în termeni nominali sau reali.

În cazul în care holdingul are proprietaTi si încaseaza venituri din

aceste proprietaTi, pentru fiecare proprietate trebuie determinate valorile

lor de piaTa.

Daca trebuie evaluate acTiunile, fie cotate, fie necotate, ale unui

holding, pot fi relevante lichiditatea acTiunilor si marimea participaTiei

si, ca urmare, se pot obTine valori diferite de cursul acTiunii la bursa.

8.2. Metoda capitalizarii venitului

Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de

venit/beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regula, un

an) la o rata de capitalizare. Este considerata o simplificare a metodei

actualizarii fluxurilor de lichiditaTi - DCF.

Metoda se bazeaza pe formula prezentata în anul 1890 de Alfred

Marshall, care a identificat legatura dintre venit si valoare astfel:

Rata dobânzii

Venit

Valoarea =

În evaluarea întreprinderii, reTinem ca relaTii de baza:

Rata de capitalizare

Venit

Valoarea =

sau:

Valoarea = Venit x multiplicator

Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga

de catre investitori, având avantajul simplitaTii si usurinTei înTelegerii.

Aplicabilitatea ei este însa limitata la firmele care au sau vor avea o

situaTie relativ stabila a fluxului de venit reTinut în evaluare. Prin

urmare, metoda capitalizarii profitului nu este aplicabila în cazul

întreprinderilor aflate în faza de crestere/descrestere rapida, într-o faza

de investire/dezinvestire importanta etc.

313

Metoda poate fi utilizata pentru estimarea atât a capitalului

acTionarilor, cât si pentru întreg capitalul investit, având în vedere

logica prezentata în tabelul 8.1:

Metoda capitalizarii venitului si valoarea estimata

Tabelul 8.1

Utilizarea metodei capitalizarii profitului

SpecificaTie pentru estimarea valorii

capitalului propriu (al

acTionarilor)

pentru estimarea valorii

capitalului investit (al

furnizorilor de capital)

1. Venitul

capitalizat

Va fi reprezentat de un venit

disponibil pentru acTionari

Va fi reprezentat de un

venit disponibil pentru toTi

furnizorii de capital

2. Rata de

capitalizare

Va avea la baza costul

capitalului propriu

Va avea la baza costul

mediu ponderat al

capitalului

3. Multiplicatorul

Va fi determinat pe baza unui

venit disponibil pentru acTionari

(profit net, dividende)

Va fi determinat pe baza

unui venit disponibil

pentru furnizorii de capital

(de exemplu, profit înainte

de impozit si dobânzi)

Desigur, se poate estima valoarea capitalului propriu si pornind

de la valoarea capitalului investit din care se deduc datoriile catre alTi

furnizori de capital (exclusiv acTionarii).

Cel mai adesea, evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu

economic), în cadrul metodei capitalizarii, indicatorul profit net, iar

relaTia de calcul este urmatoarea:

c

PN

VCP =

în care:

VCP = valoarea întreprinderii prin capitalizarea profitului;

PN = profitul net;

c = rata de capitalizare.

Aceasta reprezinta formula de baza, aplicabila în situaTiile în

care se estimeaza o menTinere constanta a profitului net pe durata de

previziune.

În condiTiile în care este previzionata o dinamica stabila

(constanta) a profitului net, se utilizeaza modelul de crestere Gordon,

iar relaTia de calcul a valorii devine:

314

c g

PN

VCP

=

sau, atunci când profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an

încheiat înainte de data evaluarii:

c g

1 g

VCP PN0

+

= ラ

în care:

g = rata de crestere constanta;

PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii.

Deci, este vorba de formule extrem de simple (în relaTia de baza

fiind implicaTi doar doi termeni: profitul net si rata de capitalizare),

pentru evaluator esenTiala fiind, de fapt, înTelegerea corecta a sensului

termenilor care genereaza o valoare estimata prin capitalizare.

_ Rata de actualizare (costul capitalului) si rata de capitalizare

se si aseamana, dar se si deosebesc.

Atât ratele de capitalizare, cât si ratele de actualizare se bazeaza

pe informaTii de piaTa, care:

- sunt exprimate ca un multiplu de preT (derivat din informaTiile

despre întreprinderile cotate sau din tranzacTii cu pachete de acTiuni);

sau

- exprima o rata a rentabilitaTii investiTiei (derivata din informaTiile

despre investiTiile alternative).

Totusi, uneori este dificil de realizat diferenTa dintre rata de actualizare

(utilizata în metoda DCF) si rata de capitalizare - element-cheie

în metoda capitalizarii venitului.

Principalele elemente de diferenTiere între cele doua rate au în

vedere:

- rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux

constant si reproductibil în valoarea prezenta a proprietaTii, în vreme

ce rata de actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare

diferite ca marime si evoluTie în valoarea prezenta a proprietaTii care

genereaza acele fluxuri;

- rata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului

considerat pentru estimarea valorii;

- modificarile în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare

prin deducerea din rata de actualizare a ratei de crestere anuala a venitului

prin intermediul relaTiei Gordon - Shapiro, deci: Rata de capitalizare

(c) = rata de actualizare (a) - rata de crestere (g), sau c = a - g;

315

- în tehnica bazata pe actualizare, orice crestere a venitului este

previzionata, pentru fiecare an de previziune, fiind preluata în estimarea

valorii la numarator. Prin capitalizare, modificarile viitoare ale

venitului sunt estimate ca o medie anuala (rata de crestere) si preluate

în estimarea valorii la numitor (rata de crestere se deduce din rata de

actualizare). Din punct de vedere matematic, daca rata de crestere este

estimata corect, capitalizarea va produce aceeasi valoare ca si tehnica

bazata pe actualizare;

- daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau

mediu a beneficiului economic al întreprinderii, din punct de vedere

tehnic, va fi preferata o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul

cunoaste ca o rata de crestere rapida va fi preluata de indicatorii de

piaTa (de exemplu, PER = multiplicatorul preT pe acTiune/profit net pe

acTiune), dar un PER ridicat are încorporata o rata de crestere ce

include si o componenta speculativa.

Un aspect important, valabil atât pentru rata de actualizare, cât si

pentru rata de capitalizare, vizeaza coerenTa între estimarea profitului

(în termeni nominali sau în termeni reali) si rata de actualizare/

capitalizare. Evident, atunci când venitul este previzionat în termeni

nominali (preTuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar când

venitul este exprimat în termeni reali (preTuri constante), trebuie

utilizate rate reale. De asemenea, rata de crestere asteptata a venitului

(g) trebuie sa fie corelata cu estimarea venitului si a ratei de actualizare

sau de capitalizare.

RelaTia dintre cele doua rate (termeni nominali/termeni reali)

este:

1 r

i r

i 1

n +

=

în care:

in = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimata în termeni reali;

i1 = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimata în termeni

nominali;

r = rata inflaTiei.

De exemplu, daca rata de capitalizare exprimata în termeni

nominali este de 28,5%, iar rata anuala a inflaTiei este de 17%, rezulta

o rata de capitalizare exprimata în termeni reali de 9,83%:

9,83%

1 0,17

28,5 17

in =

+

=

316

Profitul net trebuie estimat pe baza performanTelor anterioare

ale întreprinderii, dar si prin considerarea evoluTiei sperate a acesteia,

a factorilor care acTioneaza în ramura sa de activitate si în economia

naTionala.

Din punct de vedere tehnic, profitul net poate fi estimat pornind

de la:

- realizarile dintr-un an anterior;

- realizarile probabile pentru anul în curs;

- realizarile probabile în perioada imediat urmatoare.

Pe baza diagnosticului întreprinderii si a judecaTii sale, evaluatorul

opteaza pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunând

un anumit demers metodologic.

În cazul în care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor

dintr-un an anterior reprezentativ, sunt necesare analiza si

interpretarea (prin prisma evaluarii) a contului de rezultate pentru

ultimii 3-5 ani. Aceasta analiza va avea în vedere:

_ Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea

profitului net ce va fi utilizat în formula de calcul.

_ Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare a

impactului unor evenimente întâmplatoare (asigurarea cerinTei de

reproductibilitate în viitor):

- greve;

- inundaTii, furtuni, incendii;

- cheltuieli de punere în funcTiune a unor instalaTii.

_ Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza

cerinTei de normalitate:

- compensarea proprietarilor;

- impactul contabilizarii stocurilor;

- cheltuieli cu materiale sau servicii atunci când exista diferenTe

faTa de valorile de piaTa ale acelor materiale sau servicii;

- personalul în surplus.

_ Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli generate de

activele redundante (în afara exploatarii). Evaluatorul va elimina toate

veniturile si cheltuielile generate de activele în afara exploatarii, astfel

încât sa existe coerenTa între profitul net estimat (al activitaTii operaTionale

a întreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum



si coerenTa între metoda utilizata în abordarea pe baza de active si

metoda capitalizarii profitului.

317

În cadrul acestor active în afara exploatarii includem: licenTe,

contracte de fransiza si drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat

pentru activitatea operaTionala, case de vacanTa, cladiri închiriate

terTilor, echipamente în surplus, investiTii în alte întreprinderi, stocuri

depreciate, un portofoliu de acTiuni vandabile, disponibilitaTi în surplus

etc.

În cazul în care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor

probabile ale anului în curs (faTa de data evaluarii) sau

pentru cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea diagnosticului

si analizei pieTei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru

întreprinderea evaluata.

În viziunea CECCAR, metoda capitalizarii veniturilor se bazeaza

pe un multiplicator capitalistic y, care poate avea diferite semnificaTii.

a. ReferinTa cea mai des întâlnita o reprezinta rata neutra de

plasament (i), acordându-i valoarea de

i

l , care semnifica durata de

recuperare a investiTiei.

b. O alta referinTa o constituie actualizarea unei serii de fluxuri

financiare constante (rata de actualizare "t"), pâna în anul "n", în

care Y reprezinta un numar de unitaTi "an" si se determina prin

formula:

( )

t

1 t

1

1

an

+ n

=

Valorile lui "an" se pot lua din tabelele întocmite în acest scop.

c. O alta referinTa a multiplicatorului Y este data de forma PER

(Price Earnings Ratio), exprimata de raportul:

cursul bursier al unei acTiuni

dividend platit + profit nerepartizat

sau daca întreprinderea nu este cotata, dar a acordat dividende,

atunci în locul cursului bursier se determina valoarea unei acTiuni

rezultate din raportul:

Capitalul propriu

Numar de acTiuni

318

iar apoi valoarea unei acTiuni se raporteaza la dividendul platit.

Rata de plasament aferenta PER se determina ca raport între

PER

1 si semnifica durata de recuperare a investiTiei.

8.3. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditaTi (DCF)

Aceasta metoda este una dintre cele mai complexe în activitatea

de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din punct de vedere

teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice

proiectate (fluxuri de lichiditaTi sau alte variabile asimilate) ale întreprinderii,

utilizând o rata de actualizare ce reprezinta costul capitalului

pentru acea investiTie.

Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si

o valoare reziduala (perioada nonexplicita).

Termenul de cash-flow are mai multe semnificaTii, în funcTie de

sfera de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitaTii

unei investiTii, el reprezinta fluxul de lichiditaTi ce urmeaza a fi generat

de investiTia respectiva.

Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de

disponibilitaTi este cel care rezulta din totalitatea operaTiunilor, respectiv,

modificarea trezoreriei nete pe durata exerciTiului.

Practic, calculul fluxurilor de disponibilitaTi utilizate în evaluare

are în vedere profitul net, la care se adauga alte disponibilitaTi (amortismentele,

provizioanele si valoarea reziduala) si se scad nevoile de

finanTare a activitaTii, respectiv, investiTiile pentru menTinerea potenTialului

tehnic si variaTia nevoii de fond de rulment. Rezulta ca

parametrii necesari calculului se refera la previzionarea veniturilor,

cheltuielilor, dobânzilor, amortizarilor, investiTiilor, structurii capitalului

si a valorii reziduale.

Previzionarea acestor elemente se face pe baza analizei -

diagnostic, de regula, cu ajutorul unor programe de simulare a activitaTii

firmei.

Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor

de disponibilitaTi (DCF) se bazeaza pe urmatoarea relaTie de calcul:

( ) ( )n

n

i 1

i 1 a

Vr

1 a

CF

V

+

+

+

=Ó=

319

în care:

VDCF

= valoarea întreprinderii prin metoda DCF;

CF = cash-flow disponibil pentru acTionari (daca se estimeaza

valoarea capitalului acTionarilor), sau pentru furnizorii de capital (daca

se estimeaza valoarea capitalului investit). Deci, poate fi vorba de:

CFNA = cash-flow la dispoziTia acTionarilor;

CFNCI = cash-flow la dispoziTia capitalului întreprinderii (firmei);

a = rata de actualizare (costul capitalului);

Vr = valoarea reziduala;

i = anul de previziune;

n = intervalul de previziune (numar de ani).

Cele doua cash-flow-uri au structuri care sunt identice în unele

componente, dar care se si deosebesc în alte privinTe, asa cum se poate

observa din modelele lor prezentate în continuare.

STRUCTURA SITUAłIEI PREVIZIONATE A CFDCI

Cifra de afaceri din exploatare - Cheltuieli de exploatare aferente

cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea = Profit Brut de Exploatare -

Impozit pe profit = Profit Net de Exploatare ± _CLNE (variaTia

capitalului de lucru net din exploatare) = Cash-Flow din Exploatare +

Amortizarea - InvestiTii = Cash-Flow din InvestiTii.

Cash- Flow Total la DispoziTia Capitalului Investit (CFDCI) =

=Cash-Flow din Exploatare + Cash-Flow din InvestiTii.

Previziunea vizeaza activitaTile de exploatare, veniturile si

cheltuielile aferente activelor în afara exploatarii fiind înlaturate. În

ipoteza evaluarii unui pachet majoritar sau de control, se poate prevedea

vânzarea acestor active în primul an al perioadei de previziune

explicite, aceasta decizie fiind fezabila. În acest caz, se foloseste

ACLNE, care exclude activele/pasivele circulante în afara exploatarii.

Cresterea CLNE se ia cu minus, reprezentând un consum de

lichiditaTi pentru societate, iar scaderea CLNE se ia cu plus, reprezentând

o economie de lichiditaTi pentru firma. Se elimina în mod similar

si veniturile si cheltuielile extraordinare, cu probabilitate redusa de

repetare în viitor. Acest model este unul orientativ, evaluatorul

trebuind sa selecteze un model adecvat contextului evaluarii.

320

STRUCTURA SITUAłIEI PREVIZIONATE A CFDA

Cifra de afaceri din exploatare - Cheltuieli de exploatare aferente

cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea + Venituri financiare - Cheltuieli

financiare (comisioane, dobânzi bancare si obligatare etc.) = Profit Brut -

Impozit pe profit = Profit Net ± _CLNE (variaTia capitalului de lucru net

din exploatare) = Cash- Flow din Exploatare + Amortizarea - InvestiTii

= Cash-Flow din InvestiTii + Credite bancare si obligatare încasate în

perioada explicita - Ratele achitate pentru rambursarea creditelor si

sumele platite pentru rascumpararea obligaTiunilor - Dividende preferenTiale

achitate = Cash-Flow din FinanTare

Cash-Flow Total la Dispozi-Tia AcTionarilor (CFDA) =

(Cash-Flow din Exploatare + Cash-Flow din InvestiTii + Cash-Flow

din FinanTare.

Principalele etape necesare în aplicarea acestei metode sunt:

_ Reanalizarea concluziilor diagnosticului întreprinderii. În

aceasta etapa, evaluatorul sintetizeaza întreg diagnosticul întreprinderii

evaluate, realizând si teste de coerenTa. Scopul este acela de a

fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.

_ Stabilirea parametrilor-cheie de evoluTie a întreprinderii (în

contextul economic în care opereaza). łinând seama de concluziile

diagnosticului, se vor preciza variabilele-cheie care vor influenTa activitatea

viitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.

_ Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o

perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita).

Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:

- uzanTele privind durata de previziune explicita (3-7 ani);

- intervalul de timp în care firma va ajunge la stabilitate sau la o

dinamica stabila;

- ciclul de viaTa al produselor/serviciilor societaTii;

- ciclul normal de investire;

- cantitatea si calitatea informaTiilor de care dispune echipa de

evaluare pentru a face previziunile;

- durata de amortizare fiscala si tehnica a imobilizarilor;

- durata de recuperare asteptata pentru investiTia facuta de cumparator;

- durata de funcTionare a întreprinderii;

- perioade de previziune practicate la evaluari similare.

_ Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluTie

a întreprinderii. În aceasta etapa, evaluatorul stabileste ipotezele

generale si ipotezele specifice în care realizeaza previziunea.

321

Ca ipoteze generale se reTin ipoteze la nivel macroeconomic si,

respectiv, la nivelul ramurii în care opereaza întreprinderea, precizarea

valorilor în care se realizeaza proiecTiile (valori constante sau valori

nominale) etc.

În cadrul acestei etape, evaluatorul stabileste principalele ipoteze

specifice, reTinute în estimarea activitaTii viitoare a firmei, având

în vedere:

- activitatea operaTionala, respectiv, dinamica volumului de

activitate, evoluTia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune;

- estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze

privind viteza de rotaTie a activelor si pasivelor curente;

- activitatea investiTionala, reTinându-se parametrii esenTiali ai

politicii de investiTii a întreprinderii în perioada urmatoare;

- activitatea de finanTare (pentru estimarea valorii capitalului

acTionarilor).

De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile

de evoluTie a firmei, pornind de la variabilele-cheie de care depinde

activitatea prognozata. Estimarea poate reTine fie utilizarea mai multor

scenarii în dinamica activitaTii întreprinderii, fie considerarea mai

multor stadii în cadrul unui singur scenariu construit.

Din punct de vedere tehnic, în aceasta etapa sunt utilizate instrumente

si tehnici specifice, fiind realizate:

- proiecTii ale contului de rezultate;

- proiecTii ale situaTiei patrimoniului;

- proiecTii ale principalilor indicatori economico-financiari;

- proiecTii ale fluxului de lichiditaTi.

_ Estimarea valorii reziduale. Valoarea reziduala este valoarea

estimata a proprietaTii/întreprinderii evaluate la sfârsitul perioadei

explicite de previziune. În determinarea valorii reziduale, evaluatorul

trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea unei întreprinderi care are

o durata de viaTa finita sau, dimpotriva, durata de viaTa estimata este

nelimitata.

De exemplu, o durata finita apare în cazul societaTilor comerciale

care au prevazuta o durata limitata precizata în actele constitutive sau

când întreprinderea epuizeaza resursele pe care le prelucreaza într-un

anumit interval de timp.

În situaTia în care se estimeaza o durata de viaTa nedeterminata

a investiTiei (întreprinderii), evaluatorul va estima valoarea reziduala

prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.).

322

Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala în estimarea valorii

reziduale a întreprinderilor care nu au o durata de viaTa limitata.

În funcTie de estimarile privind evoluTia întreprinderii dupa perioada

explicita de previziune (evoluTie constanta sau crestere/descrestere),

evaluatorul va aplica una dintre relaTiile urmatoare de calcul:

k

CF sau PN

Vr =

sau

k g

CF sau PN

Vr

=

Fiind vorba de "o valoare în viitor", valoarea reziduala este

inclusa în estimarea valorii întreprinderii evaluate folosind tehnica

actualizarii.

În viziunea CECCAR, formula cea mai des utilizata poarta

denumirea de Discounted Cash-Flow (DCF), care se traduce: flux de

trezorerie redus atât prin actualizare, cât si prin întreruperea la anul n

de prognoza, când se calculeaza valoarea reziduala a activului sau a

societaTii respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este:

( )

( )n ( )n 1 t

Vr

1 t

CF Ir

V DCF

+

+

+

=

în care:

V (DCF) = valoarea activului sau a întreprinderii prin formula

fluxului de trezorerie redus;

CF = cash-flow;

Ir = investiTii de reînnoire, de menTinere;

Vr = valoarea reziduala;

t = rata de actualizare;

n = ultimul an de prognoza.

EsenTa metodei consta în însumarea fluxurilor de disponibilitaTi

care ramân în fiecare an în unitate, pâna în anul n, când se apreciaza

ca proprietarul ar trebui sa-si reconsidere modul de abordare a afacerii

sale; în acest an n, se stabileste valoarea reziduala a activului, a

întreprinderii, a societaTii.

Potrivit acestei metode, evaluarea întreprinderii se face în

funcTie de perspectivele sale de dezvoltare; este o metoda prin excelenTa

prospectiva. Aceasta metoda se bazeaza pe definiTia activelor

data de IFRS, potrivit careia un activ reprezinta o resursa controlata de

323

catre întreprindere, ca rezultat al unor evenimente trecute si de la care

se asteapta generarea unor beneficii economice viitoare.

Actualizarea fluxurilor nete se face pentru a Tine cont de riscuri

si de exigenTa de rentabilitate a investitorului potenTial.

Aplicarea metodei se face în patru etape succesive:

1. Calculul fluxului de lichiditaTi nete istorice pe minimum

trei ani, folosind sinteza diagnosticelor.

2. Proiectarea fluxului de lichiditaTi nete pe o perioada mai

lunga, dar compatibila cu orizontul de prognoza stabilit întreprinderii;

deci, o buna viziune, o înTelegere a fluxurilor trecute: vânzari, preTuri,

structura cheltuielilor, riscuri etc.

3. Determinarea valorii reziduale ce urmeaza a fi adaugata la

cash-flow-ul din ultimul an proiectat; orizontul prognozat este, în

general, estimat Tinând seama de constatarile diagnosticelor, marcând

momentul când proprietarul va decide viitorul întreprinderii în anul

ultim prognozat; valoarea reziduala, de regula, se calculeaza prin

aplicarea unui multiplicator z la cash-flow-ul ultimului an prognozat

(Vr = Z x CF) sau aplicând modelul Gordon, respectiv:

K g

1

, unde

K este coeficientul de ajustare pentru risc, iar g este cresterea pe

termen lung a fluxului de numerar; de exemplu, daca K = 20%, iar g

este zero, atunci multiplul rezidual va fi 5.

4. Estimarea valorii reziduale dupa perioada explicita si

neexplicita comporta si alte aspecte, relevate si de specialistul

ManaTe Daniel. Perioada explicita este caracterizata de posibilitatea

de a face previziuni credibile pe baza unei cantitaTi semnificative de

informaTii relevante de care dispune evaluatorul. Marimea duratei de

previziune explicita se alege în funcTie de:

_ cantitatea, calitatea si relevanTa informaTiilor despre mediul

extern si intern al întreprinderii (informaTii complete si relevante -

durata mare);

_ predictibilitatea evoluTiei mediului extern al firmei si al activitaTii

acesteia (mediu si activitate usor predictibile - durata mare);

_ ciclurile de viaTa ale produselor/serviciilor întreprinderii

(cicluri lungi - durata mare);

_ rata de înnoire a tehnologiilor si dinamica sectorului de

activitate (rata scazuta - durata mare);

324

_ gradul de depreciere fizica, funcTionala si economica (grad

scazut - durata mare) etc.

Caracteristic acestei perioade este discontinuitatea valorilor obTinute

în anii de previziune, datorita diferenTelor între fluxurile financiare

totale anuale si ratele diferite de actualizare. În practica nu se

extinde aceasta perioada la mai mult de 10 ani, deoarece scenariile ar

avea un grad mic de credibilitate peste acest interval.

A doua perioada, neexplicita, este caracterizata fie de date si

informaTii esenTiale care sunt indisponibile, fie sunt puTin credibile.

Durata sa este de la ultimul an al perioadei explicite la infinit.

Valoarea reziduala (VR) este deci valoarea firmei în perioada de

previziune neexplicita. Graficul care urmeaza reda sugestiv caracterul

discontinuu al fluxurilor în perioada explicita si, respectiv, caracterul

continuu al valorii reziduale.

Estimarea valorii reziduale (sau terminale) înlatura necesitatea

unor previziuni detaliate în perioada neexplicita, care, în cazul unor

intervale mari de timp, sunt problematice din punct de vedere al predictibilitaTii,

datorita factorilor mediului general extern al întreprinderilor,

cât si dificultaTilor de estimare a factorilor interni si a rezultatelor

viitoare ale firmelor. În orice situaTie în care previziunile se fac la

perpetuitate în premisa de continuare nedeterminata a activitaTii firmei,

VR = 0. Standardele InternaTionale de Evaluare recomanda




urmatoarele metode pentru estimarea VR: A) în premisa continuarii

activitaTii; B) în premisa stoparii activitaTii.

A. În premisa continuarii activitaTii firmei si dupa finele

perioadei explicite:

a) Capitalizarea fluxului de numerar din ultimul an de previziune

( CFn ) cu o rata adecvata tipului de valoare pe care o estimam

(VCP sau VI );

325

b) Multiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un multiplu

adecvat pe baza analizei ratelor de evaluare ale sectorului din care

face parte firma evaluata.

B. În premisa stoparii activitaTii firmei la finele perioadei

explicite, se poate estima valoarea neta de realizare a activelor nete

reziduale la finele perioadei explicite, printr-o abordare bazata pe

active, adecvata ipotezelor de lucru (însumarea valorii de piaTa sau a

valorii de lichidare a activelor, dupa scaderea costurilor aferente vânzarii

acestora si stoparii activitaTii). Aceasta valoare poate fi distribuita

acTionarilor.

În cazul estimarii Valorii Întreprinderii (VI), pentru calculul VR

prin capitalizarea CFn , se poate folosi costul mediu ponderat al capitalului

( cmpc

), iar la estimarea Valorii Capitalurilor Proprii (VCP ),

pentru calculul VR prin capitalizarea CFn se poate folosi costul capitalurilor

proprii ( ccp

), respectiv, costul capitalului aferent acTiunilor

ordinare ( cAO ) - în ambele cazuri, se poate lua în considerare o rata

medie anuala de crestere a fluxului "g", care se scade din rata de

actualizare "a".

Faptul ca rata "g" este aplicata pentru perioada neexplicita

si se presupune ca se va înregistra la perpetuitate reflecta ipoteza

ca firma a ajuns la stabilitate si ca nu va putea depasi rata medie

anuala de crestere a economiei naTionale din care face parte firma (sau

cel mult rata medie anuala de crestere a sectorului de activitate al

firmei). Aceasta presupunere are o logica economica ce poate fi

explicata prin prisma analizei industriale a lui Porter. Daca un sector

economic va înregistra rentabilitaTi mult superioare celorlalte sau va

beneficia de facilitaTi speciale din partea autoritaTilor, el va atrage noi

competitori, numarul acestora fiind, desigur, dependent si de marimea

barierelor de intrare. Cu cât va creste mai mult numarul concurenTilor

în sector, cu atât se va intensifica competiTia si se vor îngusta marjele,

element ce va avea efecte negative asupra profiturilor. În timp, rata de

crestere a sectorului va scadea, ca si rata rentabilitaTii sectoriale, care

se va alinia pe termen mediu-lung la rata de crestere a economiei.

În cazul previziunii pe doua sau trei stadii, perioada

neexplicita corespunde ultimului stadiu, doi si, respectiv, trei, fiind

perioada în care se presupune ca firma ajunge, în urma cresterilor mai

326

mari din primele stadii, la o rentabilitate a capitalului investit ce

egaleaza costul capitalului investit; în cazul unor firme cu o puternica

poziTie si reputaTie pe piaTa, ale caror produse sunt cunoscute si faTa de

care exista o loialitate accentuata a consumatorilor, se poate face chiar

ipoteza unei rentabilitaTi peste costul capitalului investit.

Problema este mai delicata în cazul companiilor multinaTionale,

unde rata de crestere în ultimul stadiu este mult mai

dificil de estimat în mod credibil. Totodata, efectele globalizarii,

care tind sa influenTeze semnificativ tot mai multe economii, dau o

noua dimensiune previziunii pe stadii, deoarece ar trebui investigate

efectele unor diverse situaTii din alte zone geografice, dar care ar putea

afecta întreprinderea analizata. Volatilitatea burselor de valori si de

marfuri de peste hotare, masurile protecTioniste luate de unele Tari

dezvoltate asupra unor produse (oTel, aluminiu etc.), noua escaladare a

terorismului mondial etc. sunt tot atâtea motive care sporesc complexitatea

previzionarii cresterii unei firme pe diverse stadii. Vom detalia

în continuare posibilitaTile de estimare a VR în 4 variante: a) folosind

abordarea pe baza de venituri; b) pentru întreprinderile cotate la bursa;

c) pentru întreprinderile necotate; d) folosind metode patrimoniale.

a) Calculul VR folosind abordarea pe baza veniturilor

a.l) Capitalizarea fluxului de numerar din anul (n + 1):

a g

CF

a g

CF (1 g)

VR n n 1

=

+

= + (8.3.1.)

CFn+1 este fluxul de numerar din anul (n+1), primul an al perioadei

neexplicite, "g" este rata medie anuala de crestere (descrestere) a

profitului net (respectiv, a dividendelor) în perioada de previziune neexplicita

si "a" este rata de actualizare.

a.2) Capitalizarea profitului net previzionat din anul n:

c

P

VR = n (8.3.2.), unde c = (a - g),

"a" este rata de actualizare, "g" are semnificaTia de mai sus.

Aceasta metoda, este aplicabila numai în situaTia unor profituri

previzionate pozitive în ultimul an de previziune. Totodata, profitul

net este un flux de venit mai puTin indicat în estimarea valorii, având

un pronunTat caracter contabil si reflectând mai puTin fluxurile reale de

numerar la dispoziTia acTionarilor sau a firmei.

327

b) Pentru întreprinderile cotate, în afara capitalizarii fluxului de

numerar din primul an al perioadei neexplicite, întâlnim si urmatoarele

metode de calcul al VR:

b.1) Calculul pe baza indicatorului bursier PER:

VR = CFn x PER (8.3.3.), unde CFn este Cash-Flow-ul din

ultimul an de previziune, iar PER este un indicator bursier, calculat la

firmele cotate prin raportarea cursului acTiunii în anul n la profitul net

pe acTiune, estimat în anul n. Critica principala adusa relaTiei (8.3.3.)

vizeaza faptul ca ne aflam în faTa unui raTionament în cerc. Astfel, se

încearca sa se gaseasca valoarea firmei astazi, dar una din componentele

valorii, VR, se determina prin aprecierea cursului acTiunilor

întreprinderii în viitor.

b.2) VR = Valoarea de revânzare, în care aceasta poate fi luata

la nivelul capitalizarii bursiere de la momentul evaluarii (preTul de

vânzare este considerat egal cu cel de cumparare).

c) Pentru întreprinderile necotate, se mai poate utiliza pentru

calculul VR tot relaTia (8.3.3.):

VR = CFn x PER (8.3.3.), unde PER este însa extrapolat din

sectorul de activitate din care face parte firma, folosind datele

sectoriale ale firmelor cotate si comparabile cu cea evaluata. Metoda

este condiTionata însa de disponibilitatea unor date recente si credibile

referitoare la PER-ul unor firme comparabile, listate, cu un volum de

tranzacTii semnificativ.

d) Metode patrimoniale. Aceste metode sunt mai puTin recomandate,

deoarece folosesc abordarea bazata pe active, combinând astfel

abordarea pe baza veniturilor cu una patrimoniala si afectând astfel

credibilitatea demersului. Totusi, în ipoteza în care întreprinderea va

înceta sa funcTioneze la finele perioadei explicite, pentru estimarea

VR, metodele patrimoniale sunt adecvate.

Sunt situaTii, în cazul unor firme nou constituite în anumite

sectoare (industrii de înalta tehnologie, de exemplu), în care valoarea

CFDA în perioada explicita este uneori negativa, proporTia cea mai

consistenta din valoarea fondurilor acTionarilor fiind data de VR. ExplicaTia

vine din cuantumul ridicat al investiTiilor de capital necesare

în perioada explicita (echipamente si tehnologii performante, de

ultima ora) si care se diminueaza

Estimarea unei valori reziduale cât mai aproape de valoarea

obtenabila dupa perioada de previziune explicita este esenTiala

pentru o valoare credibila prin metoda Cash-Flow. În general,

328

putem afirma ca, pe masura ce perioada explicita luata în calcul este

mai mare, contribuTia VR la valoarea firmei scade. Graficul urmator

ilustreaza aceasta idee, dar menTionam ca proporTia efectiva a VR în

valoarea totala difera de la un sector de activitate la altul. ExplicaTia

rezida în cuantumul diferenTiat pe sectoare economice al investiTiilor

de capital necesare în perioada explicita.

Pentru asigurarea aplicarii cât mai riguroase a metodei Cash-Flow,

este necesar sa se asigure coerenTa dintre previzionarea pro-fitului net si

a fluxurilor financiare în perioada de previziune si concluziile analizei

diagnostic, vizavi de punctele tari si slabe ale firmei, pe de o parte, si de

oportunitaTile si riscurile provenite din mediul extern al firmei, pe de alta

parte. Este un element important de urmarit si, în lipsa acestei coerenTe,

credibilitatea valorii obTinute pe baza fluxurilor financiare este minima.

4. Determinarea ratei de actualizare, graTie careia este posibila

readucerea fluxurilor nete viitoare si a valorii reziduale în valori de

azi; numita si rata neutra, ea poate fi determinata pornind de la

dobânda obligaTiilor sau titlurilor de stat.

Este esenTial, pentru determinarea unei valori credibile, ca selectarea

factorului de actualizare sa fie corelata cu tipul de venit si cu structura

capitalului si tipul de drepturi evaluate. Abordarea valorii activelor

financiare, prin prisma actualizarii unui flux de venituri economice

anuale viitoare asteptate, se bazeaza pe o formula de tipul urmator:

Ó

= Đ

=

+

=

n

i 1

i

t 1

t

i

AF

(1 a )

FN

V (8.3.4.) unde:

329

. FN sunt Fluxurile de Numerar (Financiare) viitoare asteptate,

în cazul evaluarii întreprinderii - dividende, profit net sau cash-flow

(fluxuri de numerar anuale totale);

. at sunt ratele de actualizare ale fiecarui FN si aferente anilor

din perioada de previziune a veniturilor asteptate.

Explicitând formula (8.3.4.) rezulta expresia (8.3.5.), aferenta

unei perioade de previziuni care tinde la infinit si în care ratele de

actualizare sunt distincte în anii de previziune:

(1 a )(1 a )...(1 a )

FN

...

(1 a )(1 a )

FN

(1 a )

FN

V

1 2 n

n

1 2

2

1

1

AF + + +

+ +

+ +

+

+

= (8.3.5.)

Pentru simplificare, se face ipoteza ca pentru o perioada de

previziune explicita scurta, între 3-10 ani, ce permite estimari credibile,

devine relevanta pentru valoarea totala o valoare suplimentara,

numita reziduala (terminala sau continua), obtenabila prin vânzarea

activului la sfârsitul perioadei explicite. În aceste condiTii, vom

rescrie formula (8.3.5. sub forma (8.3.6.):

+

+ + +

+ +

+ +

+

+

=

(1 a )(1 a )...(1 a )

FN

...

(1 a )(1 a )

FN

(1 a )

FN

V

1 2 n

n

1 2

2

1

1

CF (8.3.6. )

Perioada de previziune explicita

(1 a )(1 a )...(1 a )

VR

+ 1 + 2 + n

+

Perioada de previziune neexplicita

Sau, cu alte cuvinte:

Valoarea Activului Financiar = Valoarea din perioada de

previziune iniTiala, obTinuta prin actualizarea fluxurilor de numerar +

Valoarea din perioada de previziune ulterioara, obTinuta prin

actualizarea valorii reziduale.

În continuare, se face ipoteza simplificatoare ca rata de actualizare

este constanta în perioada de previziune explicita (perioada în

care putem face estimari credibile asupra FN;), at = a = constant si

rezulta (8.3.7.):

330

n n

n

2

2

1

1

AF (1 a)

VR

(1 a)

FN

...

(1 a)

FN

(1 a)

FN

V

+

+

+

+ +

+

+

+

= (8.3.7.)

Evaluarea prin metoda actualizarii fluxurilor financiare (DCF),

desi pare simpla, este complexa în aplicare, necesitând: estimari reale

de fluxuri previzionate; estimarea valorii reziduale; estimarea ratei de

actualizare.

Metoda prezinta însa avantajul de a scoate în evidenTa principiile

fundamentale ale evaluarii întreprinderii si de a fi considerata obiectiva

pentru ca nu este supusa problemelor de ordin speculativ ale pieTei

financiare.

În concluzie, metoda de evaluare prin actualizarea fluxurilor

viitoare de lichiditaTi reprezinta tehnica de evaluare cea mai satisfacatoare

din punct de vedere conceptual, dar si cea mai complexa în aplicare.

8.4. Metoda actualizarii dividendelor

La baza Metodei Actualizarii Dividendelor (Discounted

Dividend Model, în literatura anglo-saxona) sta formula (8.3.8.).

Di reprezinta dividendele anuale, aferente unui singur titlu în anul i,

iar NDi reprezinta dividendul total anual. În acest caz, valoarea

reziduala este exprimata de NPn , unde Pn este preTul estimat a fi

obTinut prin revânzarea titlului în anul n de previziune si N este

numarul total de titluri. Previzionarea fluxului dividendelor pleaca de

la previzionarea contului de profit folosind, fie modelul pe stadii, fie

modelul scenariilor, dar în ambele cazuri luând în considerare politica

probabila de dividend a întreprinderii în perioada explicita:

 

 

+

+

+

=

+

+

+

+ +

+

+

+

= Ó=

n

i 1



n

n

i

i

n

n

n

n

2

2

1

1

D (1 a)

P

(1 a)

D

N

(1 a)

N P

(1 a)

N D

...

(1 a)

N D

(1 a)

N D

V

(8.3.8.)

În relaTia (8.3.8.) sunt luate în considerare doar dividendele si,

respectiv, Pn, preTul de revânzare al titlului în ultimul an de previziune

explicita, deci singurul venit economic accesibil unui acTionar

minoritar, care nu poate, de altfel, influenTa decisiv politica de dividend,

politica investiTionala, structura Tinta a capitalului, modalitatea si

condiTiile de finanTare. În cel mai bun caz, acesta poate vinde deTinerile

sale. Pentru determinarea valorii unui singur titlu, se foloseste

relaTia (8.3.9.):

331

Ó=

+

+

+

=

+

+

+

+ +

+

+

+

=

n

i 1

n

n

i

i

n

n

n

n

2

2

1

1

D (1 a)

P

(1 a)

D

(1 a)

P

(1 a)

D

...

(1 a)

D

(1 a)

D

V

(8.3.9.)

unde Di si Pn au semnificaTiile prezentate mai sus.

Pentru actualizarea dividendelor, exista mai multe modele,

dintre care sunt de amintit urmatoarele:

1) Când perioada explicita este finita, iar valoarea totala a titlului

conTine si preTul de revânzare la sfârsitul perioadei explicite, Pn,

întâlnim urmatoarele variante:

a) când dividendele sunt constante în perioada de previziune;

b) când dividendele cresc constant;

c) modelul Bates.

2) În situaTia obTinerii fluxului dividendelor la perpetuitate,

distingem urmatoarele variante:

a) când dividendele sunt constante în perioada de previziune;

b) când dividendele cresc constant;

c) când se previzioneaza un supraprofit;

d) modelul Solomon;

e) modelul Elton si Gruber.

În finalul acestei teme, prezentam un exemplu de evaluare a unei

benzinarii (care a mai fost utilizata ca exemplu si la abordarea pe

baza de active) prin metoda actualizarii fluxului de lichiditaTi, atât în

varianta fara magazin, cât si în varianta cu magazin.

Evaluarea unei benzinarii

Obiectul evaluarii: StaTie de distribuTie carburanTi "Benzinarie"

Scopul evaluarii: Estimarea valorii de piaTa a proprietaTii în

vederea vânzarii (consultanTa pentru proprietar)

Data evaluarii: 10 ianuarie 2003

Ipoteze de lucru:

. Benzinaria este situata la iesirea din municipiul A spre Tara

vecina, respectiv, spre punctul de frontiera C, care face legatura

directa cu localitatea X din aceasta Tara.

. StaTia de comercializare a carburanTilor este în funcTiune, iar

snack-barul din cladirea benzinariei înca nu este în funcTiune, dar se

poate pune în funcTiune oricând, fiind complet finisat.

332

. Benzinaria a fost construita în anul 1997, respectându-se

toate normele legale în vigoare.

. În apropierea staTiei urmeaza sa se realizeze soseaua de

centura "inelul nr. IV" care va face legatura între Calea X si soseaua

de iesire spre frontiera de sud-vest a Tarii. In zona benzinariei, este

aprobat amplasamentul pentru unul din parcurile industriale ale

orasului, este în construcTie Spitalul Municipal si sunt amplasate

firmele Coca Cola si SOLECTRON (componente electronice). Tot în

apropiere se afla în construcTie un cartier de vile.

. Nu exista alte staTii de distribuTie de carburanTi în apropiere.

. Cererea manifestata pentru staTii de distribuTie de carburanTi în

zona de interes a evaluarii este destul de mare, iar oferta este medie.

. În zona de interes a evaluarii, tranzacTiile cu staTii de distribuTie

a carburanTilor se fac cu preTuri cuprinse între 500.000-680.000 USD,

în funcTie de amplasament, de capacitate si de tipul si starea construcTiilor

aferente.

. Din informaTiile (limitate) de pe piaTa terenurilor din zona de

interes a evaluarii, acestea se tranzacTioneaza cu preTuri unitare

cuprinse între 15-18 USD/mp, preTul unitar scazând odata cu cresterea

suprafeTei tranzacTionate. Un teren de 2.000 mp din imediata apropiere

s-a vândut de curând cu 16,8 USD/mp.

. Terenul, în suprafaTa de 2.415 mp este plan si are o forma

aproape dreptunghiulara, latura lunga reprezentând frontul stradal.

. Ca utilitaTi, terenul este racordat la reTelele de curent, apa,

canal, telefonie.

. ConstrucTiile aferente imobilului evaluat sunt: cladirea staTiei

care îndeplineste funcTiunile de staTie de carburanTi, magazin, snackbar

si spalatorie auto si doua copertine care protejeaza zona pompelor,

cu urmatoarele caracteristici:

Denumire SuprafaTa

(mp)

Cost total de

înlocuire brut

(lei)

CLĂDIRE STAłIE: staTie, magazin, snackbar,

spalatorie auto, tâmplarie PVC cu geam

termopan

191,28 3.652.907.433

COPERTINĂ MICĂ 51,54 189.182.266

COPERTINĂ MARE 252,00 924.988.962

FOSĂ SEPTICĂ 104.815.335

333

PLATFORMĂ BETONATĂ 1.319.690.253

PUł CU HIDROFOR SI POMPE PSI 342.384.588

REZERVĂ APĂ PSI (5 rezervoare) 600.884.952

CĂMIN SEPARATOR GRĂSIMI 66.972.565

REZERVOARE CARBURANT (3 buc.) 1.705.657.302

STÂLPI ILUMINAT EXTERIOR (7 buc.) 32.725.585

. ConstrucTiile au fost executate în anul 1997 si sunt în stare

fizica buna, uzura fizica fiind 0.

. StaTia are 3 pompe de alimentare livrate de firma Scheidt &

Bachmann, fiind fabricate în 1994. Pompele sunt conectate la un calculator

MASTER 10 pe care se poate supraveghea vânzarea carburantului.

. Cantitatea medie de carburanTi vânduta zilnic este de 11.000 l/zi,

din care 30% motorina, restul benzina. Adaosul comercial este de 17%.

. Cheltuielile aferente sunt cele din salarii si restul de

cheltuieli cu utilitaTile.

. În situaTia actuala a benzinariei, când snack-barul (care poate

fi utilizat si ca magazin de tipul celor existente în staTiile de carburant

SHELL, PETROM, MOL etc.), nu funcTioneaza (varianta fara

magazin), sunt necesare 5 persoane angajate, iar salariul mediu brut

s-a estimat la nivelul de 5.300.000 lei/luna.

. În situaTia în care snack-barul ar funcTiona ca magazin

(varianta cu magazin), la veniturile obTinute din vânzarea carburanTilor

se adauga cele din vânzarile din magazin (cifra de afaceri lunara

estimata este de cca 500 milioane lei, iar adaosul comercial a fost

estimat la 18%). Cheltuielile se suplimenteaza prin angajarea a înca 10

persoane cu acelasi salariu mediu brut.

. Celelalte cheltuieli legate de funcTionare (în afara de salarii)

s-au estimat la cca 250 mii lei/luna.

. Se are în vedere o crestere a profitului brut anual cu 3% pe

an pe o perioada de 5 ani, dupa care veniturile vor ramâne constante.

Abordarea prin metoda actualizarii fluxurilor financiare

(cash-flow)

Durata de previziune este de 5 ani, iar rata reala de actualizare

este de 23%; nivelul ridicat al ratei reale de actualizare se explica prin

334

riscul ridicat de nerealizare a veniturilor previzionate din vânzarea

carburanTilor cauzat de posibilitatea construirii în apropiere a unor noi

staTii de distribuTie de carburanTi.

Previziunea s-a facut în termeni reali (preTuri constante).

Varianta fara magazin

Veniturile nete s-au calculat pornind de la cantitatea de carburant

vânduta zilnic, astfel:

Tip carburant

Litri vânduTi

zilnic

PreT achiziTie

(lei/l)

Adaos comercial

(Iei/zi)

- motorina 4.400 13.200 9.873.600

- benzina 6.600 17.800 19.971.600

Total 11.000 29.845.200

Venitul brut se estimeaza înmulTind adaosul comercial zilnic cu

numarul de zile pe an, respectiv:

29.845.200 lei/zi x 365 zile = 10.893.498.000 lei

Din acesta se scad cheltuielile:

- cheltuieli lunare cu salariile: 5 angajaTi x 5.300.000

lei/angajat = 26.500.000 lei

- alte cheltuieli lunare (utilitaTi etc.) = 250.000.000 lei

Total cheltuieli lunare = 276.500.000 lei

Total cheltuieli anuale (fara amortizare) = 276.500.000 lei/luna

x 12 luni = 3.318.000.000 lei

Venit net anual = 10.893.498.000 lei - 3.318.000.000 lei =

7.575.498.000 lei

Tablou previzional fluxuri de disponibilitaTi

(varianta fara magazin)

mii lei

Indicatori/Anul de

previziune 1 2 3 4 5

Venituri nete 7.575.498 7.802.763 8.036.846 8.277.951 8.526.290

Amortizare -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500

Profit brut 7.351.998 8.026.263 8.260.346 8.501.451 8.749.790

335

Dobânzi credit 0 0 0 0 0

Profit impozabil 7.351.998 8.026.263 8.260.346 8.501.451 8.749.790

Impozit pe profit -1.838.000 -2.006.566 -2.065.086 -2.125.363 -2.187.447

Rate credit 0 0 0 0 0

CASH FLOW

OPERARE 5.513.999 6.019.697 6.195.259 6.376.088 6.562.342

Amortizare +223.500 +223.500 +223.500 +223.500 +223.500

InvestiTii -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500

CASH FLOW

INVESTIłII 0 0 0 0 0

CASH FLOW

FINANCIAR

0 0 0 0 0

CASH FLOW

DISPONIBIL 5.513.999 6,019.697 6.195.259 6.376.088 6.562.342

Factor de actualizare @

23% 0,8130 0,6609 0,5373 0,4369 0,3552

CASH FLOW

ACTUALIZAT 4.482.926 3.978.913 3.329.233 2.785.697 2.330.952

Valoare fluxuri 16.907.720

Valoare reziduala 10.000.000

Valoare reziduala actualizata 3.552.012

VALOAREA TOTALĂ (mii Iei) 20.459.732

VALOAREA TOTALĂ (USD) 614.074

Veniturile nete s-au calculat adunând la veniturile anuale din

vânzarea de carburanTi (10.893.498.000 lei) veniturile din activitatea

de magazin: 500.000.000 lei/luna x 18 % (adaos comercial) x 12 luni/an

= 1.080.000.000 lei Total venituri anuale = 10.893.498.000 lei +

1.080.000.000 lei = 11.973.498.000 lei.

Din acestea se scad cheltuielile:

- cheltuieli lunare cu salariile: 15 angajaTi x 5.300.000 lei/angajat

= 79.500.000 lei

- alte cheltuieli lunare (utilitaTi etc.) = 250.000.000 lei

Total cheltuieli lunare = 329.500.000 lei.

336

Total cheltuieli anuale (fara amortizare) = 329.500.000 lei/luna

x l2 luni = 3.954.000.000 lei.

Venit net anual = 11.973.498.000 lei - 3.954.000.000 lei

= 8.019.498.000 lei.

Valoarea reziduala din tabele a fost considerata, din prudenTa, ca

fiind valoarea de piaTa a terenului plus costul de înlocuire brut al

construcTiilor la data evaluarii, respectiv, cca 10.000.000 mii lei.

Tablou previzional fluxuri de disponibilitaTi

(varianta cu magazin)

mii lei

Indicatori\ Anul de

previziune 1 2 3 4 5

Venituri nete 8.019.498 8.260.083 8.507.885 8.763.122 9.026.016

Amortizare -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500

Profit brut 7.795.998 8.483.583 8.731.385 8.986.622 9.249.516

Dobânzi credit 0 0 0 0 0

Profit impozabil 7.795.998 8.483.583 8.731.385 8.986.622 9.249.516

Impozit pe profit -1.949.000 -2.120.896 -2.182.846 -2.246.655 -2.312.379

Rate credit 0 0 0 0 0

CASH FLOW OPERARE 5.846.999 6.362.687 6.548.539 6.739.966 6.937.137

Amortizare +223.500 +223.500 +223.500 +223.500 +223.500

InvestiTii -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500

CASH FLOW

INVESTIłII 0 0 0 0 0

CASH FLOW

FINANCIAR 0 0 0 0 0

CASH FLOW

DISPONIBIL 5.846.999 6.362.687 6.548.539 6.739.966 6.937.137

Factor de actualizare @ 23% 0,8130 0,6609 0,5373 0,4369 0,3552

CASH FLOW

ACTUALIZAT 4.753.657 4.205.623 3.519.080 2.944.674 2.464.079

Valoare fluxuri 17.887.114

Valoare reziduala 10.000.000

337

Valoare reziduala

actualizata

3.552.012

VALOAREA TOTALĂ

(mii lei)

21.439.126

VALOAREA TOTALĂ

(USD)

643.470

Valori obTinute

Prin abordarea pe baza de venit (metoda fluxurilor financiare

actualizate):

Varianta fara magazin (varianta actuala în care snack-barul nu

funcTioneaza) 21.020.898 mii lei = 630.917 USD.

Varianta cu magazin (varianta în care snack-barul ar funcTiona

ca magazin) 23.402.221 mii lei = 702.386 USD.

Concluzii

În urma analizarii valorilor obTinute în raportul de evaluare se

observa ca exista o diferenTa acceptabila si explicabila între valorile

obTinute prin cele doua metode utilizate.

Întrucât, pentru cumparator, marimea câstigului potenTial generat

de proprietate reprezinta elementul critic care afecteaza valoarea

acesteia, recomandam ca interval de negociere cu acesta intervalul

dintre cele doua valori obTinute prin abordarea pe baza de venit,

respectiv, valoarea maxima estimata a proprietaTii (fara TVA), în

condiTiile în care plata s-ar face integral la data vânzarii, este

cuprinsa în intervalul:

630.000 USD - 700.000 USD

Aceste valori sunt susTinute si de informaTiile obTinute din analiza

pieTei imobiliare.

Cu toate acestea, recomandam vânzatorului ca, în relaTia cu un

potenTial cumparator având o reTea naTionala sau internaTionala de

staTii de comercializare a carburanTilor, valoarea de la care sa

porneasca negocierea sa fie cu cca 20% mai mare decât limita

superioara a intervalului, întrucât acesti cumparatori potenTiali pot fi

consideraTi a avea interese speciale în aceasta tranzacTie: ocuparea

unui amplasament extrem de avantajos si eliminarea, în acelasi timp, a

unui concurent aflat pe acest amplasament.96

96 Exemplul este preluat din AplicaTia inginerei Mihaela Kocsis

publicata în lucrarea Ghid practic de evaluare, editata sub coordonarea lui

Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucuresti, 2003, pag. 137-145.













Document Info


Accesari: 6583
Apreciat:

Comenteaza documentul:

Nu esti inregistrat
Trebuie sa fii utilizator inregistrat pentru a putea comenta


Creaza cont nou

A fost util?

Daca documentul a fost util si crezi ca merita
sa adaugi un link catre el la tine in site

Copiaza codul
in pagina web a site-ului tau.




Coduri - Postale, caen, cor

Politica de confidentialitate

Copyright © Contact (SCRIGROUP Int. 2019 )