ABORDAREA PE BAZĂ DE VENIT ÎN EVALUAREA ÎNTREPRINDERII
8.1. Logica abordarii pe baza de venit
Prin aceasta abordare se estimeaza valoarea unei întreprinderi,
sau a unui pachet de acTiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor
anticipate pentru proprietari/investitori, în mod uzual, prin metoda
capitalizarii profitului net si/sau actualizarii cash-flow-ului sau
a dividendelor.
În cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ
si reproductibil al venitului (de regula, profitul net sau dividendele)
este împarTit la o rata de capitalizare sau este înmulTit cu un multiplu al
venitului considerat, convertind astfel venitul în valoare.
În cazul metodelor bazate pe tehnica actualizarii, cash-flow-ul
sau dividendele sunt estimate pentru fiecare din anii unei perioade
explicite de previziune si apoi convertite în valoare prin aplicarea unei
rate de actualizare.
Abordarea pe baza de venit este fundamentata pe principii care
au fost descrise în prima parte a lucrarii, iar între acestea consideram
importante:
Principiul anticiparii, care este primordial în cadrul acestei
abordari. A înTelege ca valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate,
care urmeaza a fi generate de proprietatea deTinuta, este
indiscutabil elementul de baza în înTelegerea acestui mod de judecata a
valorii întreprinderii.
Principiul substituTiei, care ajuta la înTelegerea atât a costului
capitalului, cât si a legaturii dintre costul capitalului si valoarea întreprinderii.
Atunci când pe piaTa sunt disponibile investiTii cu rentabilitaTi
si riscuri diferite, prima oportunitate investiTionala care se va epuiza va
fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic.
Principiul cererii si ofertei. PreTul care trebuie platit pentru a
deveni proprietarul capitalului sau al unei parTi din capitalul unei firme
depinde esenTial de cererea si oferta de pe acea piaTa si de pe piaTa
investiTiilor, în general.
Principiul contribuTiei, care permite înTelegerea legaturii dintre
valoarea "parTilor" (activelor) si valoarea întregului (întreprinderii),
pentru ca valoarea unei parTi din întreprindere depinde de cât de mult
contribuie aceasta la valoarea întregii firme. Pentru situaTiile de
evaluare pentru divizare sau fuziune, este un principiu care capata un
loc primordial.
Una din premisele importante ale estimarii valorii în abordarea
pe baza de venit este continuitatea exploatarii, respectiv, premisa ca
întreprinderea evaluata sau o parte din aceasta îsi va continua
activitatea operaTionala si într-un viitor previzibil, fara a suferi.
Potrivit Standardelor InternaTionale de Evaluare, prin abordarea
prin capitalizarea venitului se estimeaza valoarea unei întreprinderi,
unei participaTii sau unei acTiuni prin calcularea valorii actualizate
a beneficiilor anticipate. Cele 13413v215n doua metode uzuale ale abordarii prin
venit sunt capitalizarea venitului si analiza fluxului de numerar
actualizat sau metoda dividendelor.
În capitalizarea (directa) a venitului, un nivel reprezentativ al
venitului este împarTit cu o rata de capitalizare sau este înmulTit cu un
multiplu de venit, pentru a transforma venitul în valoare. Teoretic,
venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme, inclusiv de flux
de numerar. În practica, venitul uzual estimat este fie cel brut (înainte
de impozitare), fie cel net (dupa impozitare). Rata de capitalizare
trebuie sa fie adecvata cu definiTia formei de venit utilizat.
În analiza fluxului de numerar actualizat si/sau metoda dividendelor,
încasarile de numerar sunt estimate pentru fiecare din
perioadele viitoare. Aceste încasari sunt convertite în valoare prin
aplicarea ratei de actualizare, folosind tehnicile valorii prezente. Pot fi
utilizate multe definiTii pentru fluxul de numerar. În practica, se
utilizeaza în mod frecvent fluxul net de numerar (numerar care ar
putea fi distribuit acTionarilor) sau dividendele actuale (mai ales în
cazul acTionarilor minoritari). Rata de actualizare trebuie sa fie
adecvata cu definiTia fluxului de numerar utilizat.
Ratele de capitalizare si ratele de actualizare sunt preluate din
piaTa si sunt exprimate ca multipli de preT (determinaTi pe baza
informaTiilor despre întreprinderile cotate sau din tranzacTii) sau ca o
rata a rentabilitaTii investiTiei (estimata pe baza informaTiilor despre
investiTiile alternative).
Venitul anticipat sau beneficiile anticipate sunt convertite în
valoare folosind calcule care iau în considerare cresterea estimata a
acestora, precum si anii viitori de încasare a beneficiilor, riscul asociat
cu fluxul de beneficii si valoarea în timp a banilor.
Venitul sau beneficiile anticipate trebuie estimate luând în
considerare structura capitalului si performanTele anterioare ale întreprinderii,
evoluTia sperata a acesteia, precum si factorii economici si
domeniul de activitate.
Abordarea prin venit necesita estimarea unei rate de capitalizare,
când venitul se capitalizeaza pentru a se transforma în valoare,
sau a unei rate de actualizare, când se actualizeaza fluxul de numerar.
Pentru estimarea ratei adecvate, evaluatorul trebuie sa ia în considerare
factori cum ar fi nivelul ratelor dobânzii, ratele de rentabilitate
asteptate de investitori din investiTii similare si riscul inerent fluxului
de beneficii asteptate.
În metodele de capitalizare care utilizeaza actualizarea, cresterea
asteptata a beneficiului (venitului) este luata în considerare în mod
explicit pentru estimarea fluxului de beneficiu viitor.
În metodele de capitalizare care nu utilizeaza actualizarea,
cresterea asteptata a beneficiului (venitului) este inclusa în rata de
capitalizare. RelaTia, exprimata printr-o formula, este: rata de capitalizare
este egala cu rata de actualizare minus rata asteptata de crestere
pe termen lung (R=Y-a, în care R este rata de capitalizare, Y este rata
de actualizare sau de randament si a este modificarea anualizata în
valoare).
Rata de capitalizare si rata de actualizare trebuie sa fie în
concordanTa cu tipul de beneficii anticipate utilizat. De exemplu,
ratele înainte de impozitare trebuie utilizate pentru beneficiile înainte
de impozitare; ratele dupa impozitare trebuie utilizate pentru fluxul de
venit net; ratele aplicabile la fluxul de numerar net trebuie sa fie cele
coerente cu acesta.
Când venitul previzionat este exprimat în termeni nominali
(preTuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar când venitul
previzionat este exprimat în termeni reali (preTuri constante), trebuie
utilizate rate reale. În mod similar, rata de crestere asteptata pe termen
lung a venitului trebuie sa fie fundamentata si exprimata în mod clar
în termeni nominali sau reali.
În cazul în care holdingul are proprietaTi si încaseaza venituri din
aceste proprietaTi, pentru fiecare proprietate trebuie determinate valorile
lor de piaTa.
Daca trebuie evaluate acTiunile, fie cotate, fie necotate, ale unui
holding, pot fi relevante lichiditatea acTiunilor si marimea participaTiei
si, ca urmare, se pot obTine valori diferite de cursul acTiunii la bursa.
8.2. Metoda capitalizarii venitului
Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de
venit/beneficiu economic, aferent unei singure perioade (de regula, un
an) la o rata de capitalizare. Este considerata o simplificare a metodei
actualizarii fluxurilor de lichiditaTi - DCF.
Metoda se bazeaza pe formula prezentata în anul 1890 de Alfred
Marshall, care a identificat legatura dintre venit si valoare astfel:
Rata dobânzii
Venit
Valoarea
În evaluarea întreprinderii, reTinem ca relaTii de baza:
Rata de capitalizare
Venit
Valoarea
sau:
Valoarea = Venit x multiplicator
Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga
de catre investitori, având avantajul simplitaTii si usurinTei înTelegerii.
Aplicabilitatea ei este însa limitata la firmele care au sau vor avea o
situaTie relativ stabila a fluxului de venit reTinut în evaluare. Prin
urmare, metoda capitalizarii profitului nu este aplicabila în cazul
întreprinderilor aflate în faza de crestere/descrestere rapida, într-o faza
de investire/dezinvestire importanta etc.
Metoda poate fi utilizata pentru estimarea atât a capitalului
acTionarilor, cât si pentru întreg capitalul investit, având în vedere
logica prezentata în tabelul 8.1:
Metoda capitalizarii venitului si valoarea estimata
Tabelul 8.1
Utilizarea metodei capitalizarii profitului
SpecificaTie pentru estimarea valorii
capitalului propriu (al
acTionarilor)
pentru estimarea valorii
capitalului investit (al
furnizorilor de capital)
1. Venitul
capitalizat
Va fi reprezentat de un venit
disponibil pentru acTionari
Va fi reprezentat de un
venit disponibil pentru toTi
furnizorii de capital
2. Rata de
capitalizare
Va avea la baza costul
capitalului propriu
Va avea la baza costul
mediu ponderat al
capitalului
3. Multiplicatorul
Va fi determinat pe baza unui
venit disponibil pentru acTionari
(profit net, dividende)
Va fi determinat pe baza
unui venit disponibil
pentru furnizorii de capital
(de exemplu, profit înainte
de impozit si dobânzi)
Desigur, se poate estima valoarea capitalului propriu si pornind
de la valoarea capitalului investit din care se deduc datoriile catre alTi
furnizori de capital (exclusiv acTionarii).
Cel mai adesea, evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu
economic), în cadrul metodei capitalizarii, indicatorul profit net, iar
relaTia de calcul este urmatoarea:
c
PN
VCP
în care:
VCP = valoarea întreprinderii prin capitalizarea profitului;
PN = profitul net;
c = rata de capitalizare.
Aceasta reprezinta formula de baza, aplicabila în situaTiile în
care se estimeaza o menTinere constanta a profitului net pe durata de
previziune.
În condiTiile în care este previzionata o dinamica stabila
(constanta) a profitului net, se utilizeaza modelul de crestere Gordon,
iar relaTia de calcul a valorii devine:
c g
PN
VCP
sau, atunci când profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an
încheiat înainte de data evaluarii:
c g
1 g
VCP PN
în care:
g = rata de crestere constanta;
PN = profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii.
Deci, este vorba de formule extrem de simple (în relaTia de baza
fiind implicaTi doar doi termeni: profitul net si rata de capitalizare),
pentru evaluator esenTiala fiind, de fapt, înTelegerea corecta a sensului
termenilor care genereaza o valoare estimata prin capitalizare.
Rata de actualizare (costul capitalului) si rata de capitalizare
se si aseamana, dar se si deosebesc.
Atât ratele de capitalizare, cât si ratele de actualizare se bazeaza
pe informaTii de piaTa, care:
- sunt exprimate ca un multiplu de preT (derivat din informaTiile
despre întreprinderile cotate sau din tranzacTii cu pachete de acTiuni);
sau
- exprima o rata a rentabilitaTii investiTiei (derivata din informaTiile
despre investiTiile alternative).
Totusi, uneori este dificil de realizat diferenTa dintre rata de actualizare
(utilizata în metoda DCF) si rata de capitalizare - element-cheie
în metoda capitalizarii venitului.
Principalele elemente de diferenTiere între cele doua rate au în
vedere:
- rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux
constant si reproductibil în valoarea prezenta a proprietaTii, în vreme
ce rata de actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare
diferite ca marime si evoluTie în valoarea prezenta a proprietaTii care
genereaza acele fluxuri;
- rata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului
considerat pentru estimarea valorii;
- modificarile în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare
prin deducerea din rata de actualizare a ratei de crestere anuala a venitului
prin intermediul relaTiei Gordon - Shapiro, deci: Rata de capitalizare
(c) = rata de actualizare (a) - rata de crestere (g), sau c = a - g;
- în tehnica bazata pe actualizare, orice crestere a venitului este
previzionata, pentru fiecare an de previziune, fiind preluata în estimarea
valorii la numarator. Prin capitalizare, modificarile viitoare ale
venitului sunt estimate ca o medie anuala (rata de crestere) si preluate
în estimarea valorii la numitor (rata de crestere se deduce din rata de
actualizare). Din punct de vedere matematic, daca rata de crestere este
estimata corect, capitalizarea va produce aceeasi valoare ca si tehnica
bazata pe actualizare;
- daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau
mediu a beneficiului economic al întreprinderii, din punct de vedere
tehnic, va fi preferata o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul
cunoaste ca o rata de crestere rapida va fi preluata de indicatorii de
piaTa (de exemplu, PER = multiplicatorul preT pe acTiune/profit net pe
acTiune), dar un PER ridicat are încorporata o rata de crestere ce
include si o componenta speculativa.
Un aspect important, valabil atât pentru rata de actualizare, cât si
pentru rata de capitalizare, vizeaza coerenTa între estimarea profitului
(în termeni nominali sau în termeni reali) si rata de actualizare/
capitalizare. Evident, atunci când venitul este previzionat în termeni
nominali (preTuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar când
venitul este exprimat în termeni reali (preTuri constante), trebuie
utilizate rate reale. De asemenea, rata de crestere asteptata a venitului
(g) trebuie sa fie corelata cu estimarea venitului si a ratei de actualizare
sau de capitalizare.
RelaTia dintre cele doua rate (termeni nominali/termeni reali)
este:
1 r
i r
i
n
în care:
in = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimata în termeni reali;
i = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimata în termeni
nominali;
r = rata inflaTiei.
De exemplu, daca rata de capitalizare exprimata în termeni
nominali este de 28,5%, iar rata anuala a inflaTiei este de 17%, rezulta
o rata de capitalizare exprimata în termeni reali de 9,83%:
in
Profitul net trebuie estimat pe baza performanTelor anterioare
ale întreprinderii, dar si prin considerarea evoluTiei sperate a acesteia,
a factorilor care acTioneaza în ramura sa de activitate si în economia
naTionala.
Din punct de vedere tehnic, profitul net poate fi estimat pornind
de la:
- realizarile dintr-un an anterior;
- realizarile probabile pentru anul în curs;
- realizarile probabile în perioada imediat urmatoare.
Pe baza diagnosticului întreprinderii si a judecaTii sale, evaluatorul
opteaza pentru una dintre cele trei variante, fiecare presupunând
un anumit demers metodologic.
În cazul în care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor
dintr-un an anterior reprezentativ, sunt necesare analiza si
interpretarea (prin prisma evaluarii) a contului de rezultate pentru
ultimii 3-5 ani. Aceasta analiza va avea în vedere:
Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea
profitului net ce va fi utilizat în formula de calcul.
Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare a
impactului unor evenimente întâmplatoare (asigurarea cerinTei de
reproductibilitate în viitor):
- greve;
- inundaTii, furtuni, incendii;
- cheltuieli de punere în funcTiune a unor instalaTii.
Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza
cerinTei de normalitate:
- compensarea proprietarilor;
- impactul contabilizarii stocurilor;
- cheltuieli cu materiale sau servicii atunci când exista diferenTe
faTa de valorile de piaTa ale acelor materiale sau servicii;
- personalul în surplus.
Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli generate de
activele redundante (în afara exploatarii). Evaluatorul va elimina toate
veniturile si cheltuielile generate de activele în afara exploatarii, astfel
încât sa existe coerenTa între profitul net estimat (al activitaTii operaTionale
a întreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum
si coerenTa între metoda utilizata în abordarea pe baza de active si
metoda capitalizarii profitului.
În cadrul acestor active în afara exploatarii includem: licenTe,
contracte de fransiza si drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat
pentru activitatea operaTionala, case de vacanTa, cladiri închiriate
terTilor, echipamente în surplus, investiTii în alte întreprinderi, stocuri
depreciate, un portofoliu de acTiuni vandabile, disponibilitaTi în surplus
etc.
În cazul în care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor
probabile ale anului în curs (faTa de data evaluarii) sau
pentru cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea diagnosticului
si analizei pieTei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru
întreprinderea evaluata.
În viziunea CECCAR, metoda capitalizarii veniturilor se bazeaza
pe un multiplicator capitalistic y, care poate avea diferite semnificaTii.
a. ReferinTa cea mai des întâlnita o reprezinta rata neutra de
plasament (i), acordându-i valoarea de
i
l , care semnifica durata de
recuperare a investiTiei.
b. O alta referinTa o constituie actualizarea unei serii de fluxuri
financiare constante (rata de actualizare "t"), pâna în anul "n", în
care Y reprezinta un numar de unitaTi "an" si se determina prin
formula:
t
1 t
an
n
Valorile lui "an" se pot lua din tabelele întocmite în acest scop.
c. O alta referinTa a multiplicatorului Y este data de forma PER
(Price Earnings Ratio), exprimata de raportul:
cursul bursier al unei acTiuni
dividend platit + profit nerepartizat
sau daca întreprinderea nu este cotata, dar a acordat dividende,
atunci în locul cursului bursier se determina valoarea unei acTiuni
rezultate din raportul:
Capitalul propriu
Numar de acTiuni
iar apoi valoarea unei acTiuni se raporteaza la dividendul platit.
Rata de plasament aferenta PER se determina ca raport între
PER
si semnifica durata de recuperare a investiTiei.
8.3. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditaTi (DCF)
Aceasta metoda este una dintre cele mai complexe în activitatea
de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din punct de vedere
teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice
proiectate (fluxuri de lichiditaTi sau alte variabile asimilate) ale întreprinderii,
utilizând o rata de actualizare ce reprezinta costul capitalului
pentru acea investiTie.
Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si
o valoare reziduala (perioada nonexplicita).
Termenul de cash-flow are mai multe semnificaTii, în funcTie de
sfera de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitaTii
unei investiTii, el reprezinta fluxul de lichiditaTi ce urmeaza a fi generat
de investiTia respectiva.
Când se are în vedere întreprinderea în ansamblul ei, fluxul de
disponibilitaTi este cel care rezulta din totalitatea operaTiunilor, respectiv,
modificarea trezoreriei nete pe durata exerciTiului.
Practic, calculul fluxurilor de disponibilitaTi utilizate în evaluare
are în vedere profitul net, la care se adauga alte disponibilitaTi (amortismentele,
provizioanele si valoarea reziduala) si se scad nevoile de
finanTare a activitaTii, respectiv, investiTiile pentru menTinerea potenTialului
tehnic si variaTia nevoii de fond de rulment. Rezulta ca
parametrii necesari calculului se refera la previzionarea veniturilor,
cheltuielilor, dobânzilor, amortizarilor, investiTiilor, structurii capitalului
si a valorii reziduale.
Previzionarea acestor elemente se face pe baza analizei -
diagnostic, de regula, cu ajutorul unor programe de simulare a activitaTii
firmei.
Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor
de disponibilitaTi (DCF) se bazeaza pe urmatoarea relaTie de calcul:
n
n
i 1
i 1 a
Vr
1 a
CF
V
în care:
VDCF
= valoarea întreprinderii prin metoda DCF;
CF = cash-flow disponibil pentru acTionari (daca se estimeaza
valoarea capitalului acTionarilor), sau pentru furnizorii de capital (daca
se estimeaza valoarea capitalului investit). Deci, poate fi vorba de:
CFNA = cash-flow la dispoziTia acTionarilor;
CFNCI = cash-flow la dispoziTia capitalului întreprinderii (firmei);
a = rata de actualizare (costul capitalului);
Vr = valoarea reziduala;
i = anul de previziune;
n = intervalul de previziune (numar de ani).
Cele doua cash-flow-uri au structuri care sunt identice în unele
componente, dar care se si deosebesc în alte privinTe, asa cum se poate
observa din modelele lor prezentate în continuare.
STRUCTURA SITUAłIEI PREVIZIONATE A CFDCI
Cifra de afaceri din exploatare - Cheltuieli de exploatare aferente
cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea = Profit Brut de Exploatare -
Impozit pe profit = Profit Net de Exploatare ± CLNE (variaTia
capitalului de lucru net din exploatare) = Cash-Flow din Exploatare +
Amortizarea - InvestiTii = Cash-Flow din InvestiTii.
Cash- Flow Total la DispoziTia Capitalului Investit (CFDCI) =
=Cash-Flow din Exploatare + Cash-Flow din InvestiTii.
Previziunea vizeaza activitaTile de exploatare, veniturile si
cheltuielile aferente activelor în afara exploatarii fiind înlaturate. În
ipoteza evaluarii unui pachet majoritar sau de control, se poate prevedea
vânzarea acestor active în primul an al perioadei de previziune
explicite, aceasta decizie fiind fezabila. În acest caz, se foloseste
ACLNE, care exclude activele/pasivele circulante în afara exploatarii.
Cresterea CLNE se ia cu minus, reprezentând un consum de
lichiditaTi pentru societate, iar scaderea CLNE se ia cu plus, reprezentând
o economie de lichiditaTi pentru firma. Se elimina în mod similar
si veniturile si cheltuielile extraordinare, cu probabilitate redusa de
repetare în viitor. Acest model este unul orientativ, evaluatorul
trebuind sa selecteze un model adecvat contextului evaluarii.
STRUCTURA SITUAłIEI PREVIZIONATE A CFDA
Cifra de afaceri din exploatare - Cheltuieli de exploatare aferente
cifrei de afaceri, inclusiv amortizarea + Venituri financiare - Cheltuieli
financiare (comisioane, dobânzi bancare si obligatare etc.) = Profit Brut -
Impozit pe profit = Profit Net ± CLNE (variaTia capitalului de lucru net
din exploatare) = Cash- Flow din Exploatare + Amortizarea - InvestiTii
= Cash-Flow din InvestiTii + Credite bancare si obligatare încasate în
perioada explicita - Ratele achitate pentru rambursarea creditelor si
sumele platite pentru rascumpararea obligaTiunilor - Dividende preferenTiale
achitate = Cash-Flow din FinanTare
Cash-Flow Total la Dispozi-Tia AcTionarilor (CFDA) =
(Cash-Flow din Exploatare + Cash-Flow din InvestiTii + Cash-Flow
din FinanTare.
Principalele etape necesare în aplicarea acestei metode sunt:
Reanalizarea concluziilor diagnosticului întreprinderii. În
aceasta etapa, evaluatorul sintetizeaza întreg diagnosticul întreprinderii
evaluate, realizând si teste de coerenTa. Scopul este acela de a
fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.
Stabilirea parametrilor-cheie de evoluTie a întreprinderii (în
contextul economic în care opereaza). łinând seama de concluziile
diagnosticului, se vor preciza variabilele-cheie care vor influenTa activitatea
viitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.
Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o
perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita).
Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:
- uzanTele privind durata de previziune explicita (3-7 ani);
- intervalul de timp în care firma va ajunge la stabilitate sau la o
dinamica stabila;
- ciclul de viaTa al produselor/serviciilor societaTii;
- ciclul normal de investire;
- cantitatea si calitatea informaTiilor de care dispune echipa de
evaluare pentru a face previziunile;
- durata de amortizare fiscala si tehnica a imobilizarilor;
- durata de recuperare asteptata pentru investiTia facuta de cumparator;
- durata de funcTionare a întreprinderii;
- perioade de previziune practicate la evaluari similare.
Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evoluTie
a întreprinderii. În aceasta etapa, evaluatorul stabileste ipotezele
generale si ipotezele specifice în care realizeaza previziunea.
Ca ipoteze generale se reTin ipoteze la nivel macroeconomic si,
respectiv, la nivelul ramurii în care opereaza întreprinderea, precizarea
valorilor în care se realizeaza proiecTiile (valori constante sau valori
nominale) etc.
În cadrul acestei etape, evaluatorul stabileste principalele ipoteze
specifice, reTinute în estimarea activitaTii viitoare a firmei, având
în vedere:
- activitatea operaTionala, respectiv, dinamica volumului de
activitate, evoluTia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune;
- estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze
privind viteza de rotaTie a activelor si pasivelor curente;
- activitatea investiTionala, reTinându-se parametrii esenTiali ai
politicii de investiTii a întreprinderii în perioada urmatoare;
- activitatea de finanTare (pentru estimarea valorii capitalului
acTionarilor).
De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile
de evoluTie a firmei, pornind de la variabilele-cheie de care depinde
activitatea prognozata. Estimarea poate reTine fie utilizarea mai multor
scenarii în dinamica activitaTii întreprinderii, fie considerarea mai
multor stadii în cadrul unui singur scenariu construit.
Din punct de vedere tehnic, în aceasta etapa sunt utilizate instrumente
si tehnici specifice, fiind realizate:
- proiecTii ale contului de rezultate;
- proiecTii ale situaTiei patrimoniului;
- proiecTii ale principalilor indicatori economico-financiari;
- proiecTii ale fluxului de lichiditaTi.
Estimarea valorii reziduale. Valoarea reziduala este valoarea
estimata a proprietaTii/întreprinderii evaluate la sfârsitul perioadei
explicite de previziune. În determinarea valorii reziduale, evaluatorul
trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea unei întreprinderi care are
o durata de viaTa finita sau, dimpotriva, durata de viaTa estimata este
nelimitata.
De exemplu, o durata finita apare în cazul societaTilor comerciale
care au prevazuta o durata limitata precizata în actele constitutive sau
când întreprinderea epuizeaza resursele pe care le prelucreaza într-un
anumit interval de timp.
În situaTia în care se estimeaza o durata de viaTa nedeterminata
a investiTiei (întreprinderii), evaluatorul va estima valoarea reziduala
prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.).
Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala în estimarea valorii
reziduale a întreprinderilor care nu au o durata de viaTa limitata.
În funcTie de estimarile privind evoluTia întreprinderii dupa perioada
explicita de previziune (evoluTie constanta sau crestere/descrestere),
evaluatorul va aplica una dintre relaTiile urmatoare de calcul:
k
CF sau PN
Vr
sau
k g
CF sau PN
Vr
Fiind vorba de "o valoare în viitor", valoarea reziduala este
inclusa în estimarea valorii întreprinderii evaluate folosind tehnica
actualizarii.
În viziunea CECCAR, formula cea mai des utilizata poarta
denumirea de Discounted Cash-Flow (DCF), care se traduce: flux de
trezorerie redus atât prin actualizare, cât si prin întreruperea la anul n
de prognoza, când se calculeaza valoarea reziduala a activului sau a
societaTii respective. Potrivit acestei metode, formula de evaluare este:
n n 1 t
Vr
1 t
CF Ir
V DCF
în care:
V (DCF) = valoarea activului sau a întreprinderii prin formula
fluxului de trezorerie redus;
CF = cash-flow;
Ir = investiTii de reînnoire, de menTinere;
Vr = valoarea reziduala;
t = rata de actualizare;
n = ultimul an de prognoza.
EsenTa metodei consta în însumarea fluxurilor de disponibilitaTi
care ramân în fiecare an în unitate, pâna în anul n, când se apreciaza
ca proprietarul ar trebui sa-si reconsidere modul de abordare a afacerii
sale; în acest an n, se stabileste valoarea reziduala a activului, a
întreprinderii, a societaTii.
Potrivit acestei metode, evaluarea întreprinderii se face în
funcTie de perspectivele sale de dezvoltare; este o metoda prin excelenTa
prospectiva. Aceasta metoda se bazeaza pe definiTia activelor
data de IFRS, potrivit careia un activ reprezinta o resursa controlata de
catre întreprindere, ca rezultat al unor evenimente trecute si de la care
se asteapta generarea unor beneficii economice viitoare.
Actualizarea fluxurilor nete se face pentru a Tine cont de riscuri
si de exigenTa de rentabilitate a investitorului potenTial.
Aplicarea metodei se face în patru etape succesive:
1. Calculul fluxului de lichiditaTi nete istorice pe minimum
trei ani, folosind sinteza diagnosticelor.
2. Proiectarea fluxului de lichiditaTi nete pe o perioada mai
lunga, dar compatibila cu orizontul de prognoza stabilit întreprinderii;
deci, o buna viziune, o înTelegere a fluxurilor trecute: vânzari, preTuri,
structura cheltuielilor, riscuri etc.
3. Determinarea valorii reziduale ce urmeaza a fi adaugata la
cash-flow-ul din ultimul an proiectat; orizontul prognozat este, în
general, estimat Tinând seama de constatarile diagnosticelor, marcând
momentul când proprietarul va decide viitorul întreprinderii în anul
ultim prognozat; valoarea reziduala, de regula, se calculeaza prin
aplicarea unui multiplicator z la cash-flow-ul ultimului an prognozat
(Vr = Z x CF) sau aplicând modelul Gordon, respectiv:
K g
, unde
K este coeficientul de ajustare pentru risc, iar g este cresterea pe
termen lung a fluxului de numerar; de exemplu, daca K = 20%, iar g
este zero, atunci multiplul rezidual va fi 5.
4. Estimarea valorii reziduale dupa perioada explicita si
neexplicita comporta si alte aspecte, relevate si de specialistul
ManaTe Daniel. Perioada explicita este caracterizata de posibilitatea
de a face previziuni credibile pe baza unei cantitaTi semnificative de
informaTii relevante de care dispune evaluatorul. Marimea duratei de
previziune explicita se alege în funcTie de:
cantitatea, calitatea si relevanTa informaTiilor despre mediul
extern si intern al întreprinderii (informaTii complete si relevante -
durata mare);
predictibilitatea evoluTiei mediului extern al firmei si al activitaTii
acesteia (mediu si activitate usor predictibile - durata mare);
ciclurile de viaTa ale produselor/serviciilor întreprinderii
(cicluri lungi - durata mare);
rata de înnoire a tehnologiilor si dinamica sectorului de
activitate (rata scazuta - durata mare);
gradul de depreciere fizica, funcTionala si economica (grad
scazut - durata mare) etc.
Caracteristic acestei perioade este discontinuitatea valorilor obTinute
în anii de previziune, datorita diferenTelor între fluxurile financiare
totale anuale si ratele diferite de actualizare. În practica nu se
extinde aceasta perioada la mai mult de 10 ani, deoarece scenariile ar
avea un grad mic de credibilitate peste acest interval.
A doua perioada, neexplicita, este caracterizata fie de date si
informaTii esenTiale care sunt indisponibile, fie sunt puTin credibile.
Durata sa este de la ultimul an al perioadei explicite la infinit.
Valoarea reziduala (VR) este deci valoarea firmei în perioada de
previziune neexplicita. Graficul care urmeaza reda sugestiv caracterul
discontinuu al fluxurilor în perioada explicita si, respectiv, caracterul
continuu al valorii reziduale.
Estimarea valorii reziduale (sau terminale) înlatura necesitatea
unor previziuni detaliate în perioada neexplicita, care, în cazul unor
intervale mari de timp, sunt problematice din punct de vedere al predictibilitaTii,
datorita factorilor mediului general extern al întreprinderilor,
cât si dificultaTilor de estimare a factorilor interni si a rezultatelor
viitoare ale firmelor. În orice situaTie în care previziunile se fac la
perpetuitate în premisa de continuare nedeterminata a activitaTii firmei,
VR = 0. Standardele InternaTionale de Evaluare recomanda
urmatoarele metode pentru estimarea VR: A) în premisa continuarii
activitaTii; B) în premisa stoparii activitaTii.
A. În premisa continuarii activitaTii firmei si dupa finele
perioadei explicite:
a) Capitalizarea fluxului de numerar din ultimul an de previziune
CFn ) cu o rata adecvata tipului de valoare pe care o estimam
(VCP sau VI
b) Multiplicarea profitului net anual din ultimul an cu un multiplu
adecvat pe baza analizei ratelor de evaluare ale sectorului din care
face parte firma evaluata.
B. În premisa stoparii activitaTii firmei la finele perioadei
explicite, se poate estima valoarea neta de realizare a activelor nete
reziduale la finele perioadei explicite, printr-o abordare bazata pe
active, adecvata ipotezelor de lucru (însumarea valorii de piaTa sau a
valorii de lichidare a activelor, dupa scaderea costurilor aferente vânzarii
acestora si stoparii activitaTii). Aceasta valoare poate fi distribuita
acTionarilor.
În cazul estimarii Valorii Întreprinderii (VI), pentru calculul VR
prin capitalizarea CFn , se poate folosi costul mediu ponderat al capitalului
cmpc
), iar la estimarea Valorii Capitalurilor Proprii (VCP
pentru calculul VR prin capitalizarea CFn se poate folosi costul capitalurilor
proprii ( ccp
), respectiv, costul capitalului aferent acTiunilor
ordinare ( cAO ) - în ambele cazuri, se poate lua în considerare o rata
medie anuala de crestere a fluxului "g", care se scade din rata de
actualizare "a".
Faptul ca rata "g" este aplicata pentru perioada neexplicita
si se presupune ca se va înregistra la perpetuitate reflecta ipoteza
ca firma a ajuns la stabilitate si ca nu va putea depasi rata medie
anuala de crestere a economiei naTionale din care face parte firma (sau
cel mult rata medie anuala de crestere a sectorului de activitate al
firmei). Aceasta presupunere are o logica economica ce poate fi
explicata prin prisma analizei industriale a lui Porter. Daca un sector
economic va înregistra rentabilitaTi mult superioare celorlalte sau va
beneficia de facilitaTi speciale din partea autoritaTilor, el va atrage noi
competitori, numarul acestora fiind, desigur, dependent si de marimea
barierelor de intrare. Cu cât va creste mai mult numarul concurenTilor
în sector, cu atât se va intensifica competiTia si se vor îngusta marjele,
element ce va avea efecte negative asupra profiturilor. În timp, rata de
crestere a sectorului va scadea, ca si rata rentabilitaTii sectoriale, care
se va alinia pe termen mediu-lung la rata de crestere a economiei.
În cazul previziunii pe doua sau trei stadii, perioada
neexplicita corespunde ultimului stadiu, doi si, respectiv, trei, fiind
perioada în care se presupune ca firma ajunge, în urma cresterilor mai
mari din primele stadii, la o rentabilitate a capitalului investit ce
egaleaza costul capitalului investit; în cazul unor firme cu o puternica
poziTie si reputaTie pe piaTa, ale caror produse sunt cunoscute si faTa de
care exista o loialitate accentuata a consumatorilor, se poate face chiar
ipoteza unei rentabilitaTi peste costul capitalului investit.
Problema este mai delicata în cazul companiilor multinaTionale,
unde rata de crestere în ultimul stadiu este mult mai
dificil de estimat în mod credibil. Totodata, efectele globalizarii,
care tind sa influenTeze semnificativ tot mai multe economii, dau o
noua dimensiune previziunii pe stadii, deoarece ar trebui investigate
efectele unor diverse situaTii din alte zone geografice, dar care ar putea
afecta întreprinderea analizata. Volatilitatea burselor de valori si de
marfuri de peste hotare, masurile protecTioniste luate de unele Tari
dezvoltate asupra unor produse (oTel, aluminiu etc.), noua escaladare a
terorismului mondial etc. sunt tot atâtea motive care sporesc complexitatea
previzionarii cresterii unei firme pe diverse stadii. Vom detalia
în continuare posibilitaTile de estimare a VR în 4 variante: a) folosind
abordarea pe baza de venituri; b) pentru întreprinderile cotate la bursa;
c) pentru întreprinderile necotate; d) folosind metode patrimoniale.
a) Calculul VR folosind abordarea pe baza veniturilor
a.l) Capitalizarea fluxului de numerar din anul (n + 1):
a g
CF
a g
CF (1 g)
VR n n 1
CFn este fluxul de numerar din anul (n+1), primul an al perioadei
neexplicite, "g" este rata medie anuala de crestere (descrestere) a
profitului net (respectiv, a dividendelor) în perioada de previziune neexplicita
si "a" este rata de actualizare.
a.2) Capitalizarea profitului net previzionat din anul n:
c
P
VR n (8.3.2.), unde c = (a - g),
"a" este rata de actualizare, "g" are semnificaTia de mai sus.
Aceasta metoda, este aplicabila numai în situaTia unor profituri
previzionate pozitive în ultimul an de previziune. Totodata, profitul
net este un flux de venit mai puTin indicat în estimarea valorii, având
un pronunTat caracter contabil si reflectând mai puTin fluxurile reale de
numerar la dispoziTia acTionarilor sau a firmei.
b) Pentru întreprinderile cotate, în afara capitalizarii fluxului de
numerar din primul an al perioadei neexplicite, întâlnim si urmatoarele
metode de calcul al VR:
b.1) Calculul pe baza indicatorului bursier PER:
VR = CFn x PER (8.3.3.), unde CFn este Cash-Flow-ul din
ultimul an de previziune, iar PER este un indicator bursier, calculat la
firmele cotate prin raportarea cursului acTiunii în anul n la profitul net
pe acTiune, estimat în anul n. Critica principala adusa relaTiei (8.3.3.)
vizeaza faptul ca ne aflam în faTa unui raTionament în cerc. Astfel, se
încearca sa se gaseasca valoarea firmei astazi, dar una din componentele
valorii, VR, se determina prin aprecierea cursului acTiunilor
întreprinderii în viitor.
b.2) VR = Valoarea de revânzare, în care aceasta poate fi luata
la nivelul capitalizarii bursiere de la momentul evaluarii (preTul de
vânzare este considerat egal cu cel de cumparare).
c) Pentru întreprinderile necotate, se mai poate utiliza pentru
calculul VR tot relaTia (8.3.3.):
VR = CFn x PER (8.3.3.), unde PER este însa extrapolat din
sectorul de activitate din care face parte firma, folosind datele
sectoriale ale firmelor cotate si comparabile cu cea evaluata. Metoda
este condiTionata însa de disponibilitatea unor date recente si credibile
referitoare la PER-ul unor firme comparabile, listate, cu un volum de
tranzacTii semnificativ.
d) Metode patrimoniale. Aceste metode sunt mai puTin recomandate,
deoarece folosesc abordarea bazata pe active, combinând astfel
abordarea pe baza veniturilor cu una patrimoniala si afectând astfel
credibilitatea demersului. Totusi, în ipoteza în care întreprinderea va
înceta sa funcTioneze la finele perioadei explicite, pentru estimarea
VR, metodele patrimoniale sunt adecvate.
Sunt situaTii, în cazul unor firme nou constituite în anumite
sectoare (industrii de înalta tehnologie, de exemplu), în care valoarea
CFDA în perioada explicita este uneori negativa, proporTia cea mai
consistenta din valoarea fondurilor acTionarilor fiind data de VR. ExplicaTia
vine din cuantumul ridicat al investiTiilor de capital necesare
în perioada explicita (echipamente si tehnologii performante, de
ultima ora) si care se diminueaza
Estimarea unei valori reziduale cât mai aproape de valoarea
obtenabila dupa perioada de previziune explicita este esenTiala
pentru o valoare credibila prin metoda Cash-Flow. În general,
putem afirma ca, pe masura ce perioada explicita luata în calcul este
mai mare, contribuTia VR la valoarea firmei scade. Graficul urmator
ilustreaza aceasta idee, dar menTionam ca proporTia efectiva a VR în
valoarea totala difera de la un sector de activitate la altul. ExplicaTia
rezida în cuantumul diferenTiat pe sectoare economice al investiTiilor
de capital necesare în perioada explicita.
Pentru asigurarea aplicarii cât mai riguroase a metodei Cash-Flow,
este necesar sa se asigure coerenTa dintre previzionarea pro-fitului net si
a fluxurilor financiare în perioada de previziune si concluziile analizei
diagnostic, vizavi de punctele tari si slabe ale firmei, pe de o parte, si de
oportunitaTile si riscurile provenite din mediul extern al firmei, pe de alta
parte. Este un element important de urmarit si, în lipsa acestei coerenTe,
credibilitatea valorii obTinute pe baza fluxurilor financiare este minima.
4. Determinarea ratei de actualizare, graTie careia este posibila
readucerea fluxurilor nete viitoare si a valorii reziduale în valori de
azi; numita si rata neutra, ea poate fi determinata pornind de la
dobânda obligaTiilor sau titlurilor de stat.
Este esenTial, pentru determinarea unei valori credibile, ca selectarea
factorului de actualizare sa fie corelata cu tipul de venit si cu structura
capitalului si tipul de drepturi evaluate. Abordarea valorii activelor
financiare, prin prisma actualizarii unui flux de venituri economice
anuale viitoare asteptate, se bazeaza pe o formula de tipul urmator:
n
i 1
i
t 1
t
i
AF
(1 a )
FN
V (8.3.4.) unde:
. FN sunt Fluxurile de Numerar (Financiare) viitoare asteptate,
în cazul evaluarii întreprinderii - dividende, profit net sau cash-flow
(fluxuri de numerar anuale totale);
. at sunt ratele de actualizare ale fiecarui FN si aferente anilor
din perioada de previziune a veniturilor asteptate.
Explicitând formula (8.3.4.) rezulta expresia (8.3.5.), aferenta
unei perioade de previziuni care tinde la infinit si în care ratele de
actualizare sunt distincte în anii de previziune:
(1 a )(1 a )...(1 a )
FN
(1 a )(1 a )
FN
(1 a )
FN
V
1 2 n
n
AF
Pentru simplificare, se face ipoteza ca pentru o perioada de
previziune explicita scurta, între 3-10 ani, ce permite estimari credibile,
devine relevanta pentru valoarea totala o valoare suplimentara,
numita reziduala (terminala sau continua), obtenabila prin vânzarea
activului la sfârsitul perioadei explicite. În aceste condiTii, vom
rescrie formula (8.3.5. sub forma (8.3.6.):
(1 a )(1 a )...(1 a )
FN
(1 a )(1 a )
FN
(1 a )
FN
V
1 2 n
n
CF
Perioada de previziune explicita
(1 a )(1 a )...(1 a )
VR
n
Perioada de previziune neexplicita
Sau, cu alte cuvinte:
Valoarea Activului Financiar = Valoarea din perioada de
previziune iniTiala, obTinuta prin actualizarea fluxurilor de numerar +
Valoarea din perioada de previziune ulterioara, obTinuta prin
actualizarea valorii reziduale.
În continuare, se face ipoteza simplificatoare ca rata de actualizare
este constanta în perioada de previziune explicita (perioada în
care putem face estimari credibile asupra FN;), at = a = constant si
rezulta (8.3.7.):
n n
n
AF (1 a)
VR
(1 a)
FN
(1 a)
FN
(1 a)
FN
V
Evaluarea prin metoda actualizarii fluxurilor financiare (DCF),
desi pare simpla, este complexa în aplicare, necesitând: estimari reale
de fluxuri previzionate; estimarea valorii reziduale; estimarea ratei de
actualizare.
Metoda prezinta însa avantajul de a scoate în evidenTa principiile
fundamentale ale evaluarii întreprinderii si de a fi considerata obiectiva
pentru ca nu este supusa problemelor de ordin speculativ ale pieTei
financiare.
În concluzie, metoda de evaluare prin actualizarea fluxurilor
viitoare de lichiditaTi reprezinta tehnica de evaluare cea mai satisfacatoare
din punct de vedere conceptual, dar si cea mai complexa în aplicare.
8.4. Metoda actualizarii dividendelor
La baza Metodei Actualizarii Dividendelor (Discounted
Dividend Model, în literatura anglo-saxona) sta formula (8.3.8.).
Di reprezinta dividendele anuale, aferente unui singur titlu în anul i,
iar N Di reprezinta dividendul total anual. În acest caz, valoarea
reziduala este exprimata de N Pn , unde Pn este preTul estimat a fi
obTinut prin revânzarea titlului în anul n de previziune si N este
numarul total de titluri. Previzionarea fluxului dividendelor pleaca de
la previzionarea contului de profit folosind, fie modelul pe stadii, fie
modelul scenariilor, dar în ambele cazuri luând în considerare politica
probabila de dividend a întreprinderii în perioada explicita:
n
i 1
n
n
i
i
n
n
n
n
D (1 a)
P
(1 a)
D
N
(1 a)
N P
(1 a)
N D
(1 a)
N D
(1 a)
N D
V
În relaTia (8.3.8.) sunt luate în considerare doar dividendele si,
respectiv, Pn, preTul de revânzare al titlului în ultimul an de previziune
explicita, deci singurul venit economic accesibil unui acTionar
minoritar, care nu poate, de altfel, influenTa decisiv politica de dividend,
politica investiTionala, structura Tinta a capitalului, modalitatea si
condiTiile de finanTare. În cel mai bun caz, acesta poate vinde deTinerile
sale. Pentru determinarea valorii unui singur titlu, se foloseste
relaTia (8.3.9.):
n
i 1
n
n
i
i
n
n
n
n
D (1 a)
P
(1 a)
D
(1 a)
P
(1 a)
D
(1 a)
D
(1 a)
D
V
unde Di si Pn au semnificaTiile prezentate mai sus.
Pentru actualizarea dividendelor, exista mai multe modele,
dintre care sunt de amintit urmatoarele:
1) Când perioada explicita este finita, iar valoarea totala a titlului
conTine si preTul de revânzare la sfârsitul perioadei explicite, Pn,
întâlnim urmatoarele variante:
a) când dividendele sunt constante în perioada de previziune;
b) când dividendele cresc constant;
c) modelul Bates.
2) În situaTia obTinerii fluxului dividendelor la perpetuitate,
distingem urmatoarele variante:
a) când dividendele sunt constante în perioada de previziune;
b) când dividendele cresc constant;
c) când se previzioneaza un supraprofit;
d) modelul Solomon;
e) modelul Elton si Gruber.
În finalul acestei teme, prezentam un exemplu de evaluare a unei
benzinarii (care a mai fost utilizata ca exemplu si la abordarea pe
baza de active) prin metoda actualizarii fluxului de lichiditaTi, atât în
varianta fara magazin, cât si în varianta cu magazin.
Evaluarea unei benzinarii
Obiectul evaluarii: StaTie de distribuTie carburanTi "Benzinarie"
Scopul evaluarii: Estimarea valorii de piaTa a proprietaTii în
vederea vânzarii (consultanTa pentru proprietar)
Data evaluarii: 10 ianuarie 2003
Ipoteze de lucru:
Benzinaria este situata la iesirea din municipiul A spre Tara
vecina, respectiv, spre punctul de frontiera C, care face legatura
directa cu localitatea X din aceasta Tara.
StaTia de comercializare a carburanTilor este în funcTiune, iar
snack-barul din cladirea benzinariei înca nu este în funcTiune, dar se
poate pune în funcTiune oricând, fiind complet finisat.
Benzinaria a fost construita în anul 1997, respectându-se
toate normele legale în vigoare.
În apropierea staTiei urmeaza sa se realizeze soseaua de
centura "inelul nr. IV" care va face legatura între Calea X si soseaua
de iesire spre frontiera de sud-vest a Tarii. In zona benzinariei, este
aprobat amplasamentul pentru unul din parcurile industriale ale
orasului, este în construcTie Spitalul Municipal si sunt amplasate
firmele Coca Cola si SOLECTRON (componente electronice). Tot în
apropiere se afla în construcTie un cartier de vile.
Nu exista alte staTii de distribuTie de carburanTi în apropiere.
Cererea manifestata pentru staTii de distribuTie de carburanTi în
zona de interes a evaluarii este destul de mare, iar oferta este medie.
În zona de interes a evaluarii, tranzacTiile cu staTii de distribuTie
a carburanTilor se fac cu preTuri cuprinse între 500.000-680.000 USD,
în funcTie de amplasament, de capacitate si de tipul si starea construcTiilor
aferente.
Din informaTiile (limitate) de pe piaTa terenurilor din zona de
interes a evaluarii, acestea se tranzacTioneaza cu preTuri unitare
cuprinse între 15-18 USD/mp, preTul unitar scazând odata cu cresterea
suprafeTei tranzacTionate. Un teren de 2.000 mp din imediata apropiere
s-a vândut de curând cu 16,8 USD/mp.
Terenul, în suprafaTa de 2.415 mp este plan si are o forma
aproape dreptunghiulara, latura lunga reprezentând frontul stradal.
Ca utilitaTi, terenul este racordat la reTelele de curent, apa,
canal, telefonie.
ConstrucTiile aferente imobilului evaluat sunt: cladirea staTiei
care îndeplineste funcTiunile de staTie de carburanTi, magazin, snackbar
si spalatorie auto si doua copertine care protejeaza zona pompelor,
cu urmatoarele caracteristici:
Denumire SuprafaTa
(mp)
Cost total de
înlocuire brut
(lei)
CLĂDIRE STAłIE: staTie, magazin, snackbar,
spalatorie auto, tâmplarie PVC cu geam
termopan
COPERTINĂ MICĂ 51,54 189.182.266
COPERTINĂ MARE 252,00 924.988.962
FOSĂ SEPTICĂ 104.815.335
PLATFORMĂ BETONATĂ 1.319.690.253
PUł CU HIDROFOR SI POMPE PSI 342.384.588
REZERVĂ APĂ PSI (5 rezervoare) 600.884.952
CĂMIN SEPARATOR GRĂSIMI 66.972.565
REZERVOARE CARBURANT (3 buc.) 1.705.657.302
STÂLPI ILUMINAT EXTERIOR (7 buc.) 32.725.585
ConstrucTiile au fost executate în anul 1997 si sunt în stare
fizica buna, uzura fizica fiind 0.
StaTia are 3 pompe de alimentare livrate de firma Scheidt &
Bachmann, fiind fabricate în 1994. Pompele sunt conectate la un calculator
MASTER 10 pe care se poate supraveghea vânzarea carburantului.
Cantitatea medie de carburanTi vânduta zilnic este de 11.000 l/zi,
din care 30% motorina, restul benzina. Adaosul comercial este de 17%.
Cheltuielile aferente sunt cele din salarii si restul de
cheltuieli cu utilitaTile.
În situaTia actuala a benzinariei, când snack-barul (care poate
fi utilizat si ca magazin de tipul celor existente în staTiile de carburant
SHELL, PETROM, MOL etc.), nu funcTioneaza (varianta fara
magazin), sunt necesare 5 persoane angajate, iar salariul mediu brut
s-a estimat la nivelul de 5.300.000 lei/luna.
În situaTia în care snack-barul ar funcTiona ca magazin
(varianta cu magazin), la veniturile obTinute din vânzarea carburanTilor
se adauga cele din vânzarile din magazin (cifra de afaceri lunara
estimata este de cca 500 milioane lei, iar adaosul comercial a fost
estimat la 18%). Cheltuielile se suplimenteaza prin angajarea a înca 10
persoane cu acelasi salariu mediu brut.
Celelalte cheltuieli legate de funcTionare (în afara de salarii)
s-au estimat la cca 250 mii lei/luna.
Se are în vedere o crestere a profitului brut anual cu 3% pe
an pe o perioada de 5 ani, dupa care veniturile vor ramâne constante.
Abordarea prin metoda actualizarii fluxurilor financiare
(cash-flow)
Durata de previziune este de 5 ani, iar rata reala de actualizare
este de 23%; nivelul ridicat al ratei reale de actualizare se explica prin
riscul ridicat de nerealizare a veniturilor previzionate din vânzarea
carburanTilor cauzat de posibilitatea construirii în apropiere a unor noi
staTii de distribuTie de carburanTi.
Previziunea s-a facut în termeni reali (preTuri constante).
Varianta fara magazin
Veniturile nete s-au calculat pornind de la cantitatea de carburant
vânduta zilnic, astfel:
Tip carburant
Litri vânduTi
zilnic
PreT achiziTie
(lei/l)
Adaos comercial
(Iei/zi)
- motorina 4.400 13.200 9.873.600
- benzina 6.600 17.800 19.971.600
Total 11.000 29.845.200
Venitul brut se estimeaza înmulTind adaosul comercial zilnic cu
numarul de zile pe an, respectiv:
29.845.200 lei/zi x 365 zile = 10.893.498.000 lei
Din acesta se scad cheltuielile:
- cheltuieli lunare cu salariile: 5 angajaTi x 5.300.000
lei/angajat = 26.500.000 lei
- alte cheltuieli lunare (utilitaTi etc.) = 250.000.000 lei
Total cheltuieli lunare = 276.500.000 lei
Total cheltuieli anuale (fara amortizare) = 276.500.000 lei/luna
x 12 luni = 3.318.000.000 lei
Venit net anual = 10.893.498.000 lei - 3.318.000.000 lei =
7.575.498.000 lei
Tablou previzional fluxuri de disponibilitaTi
(varianta fara magazin)
mii lei
Indicatori/Anul de
previziune 1 2 3 4 5
Venituri nete 7.575.498 7.802.763 8.036.846 8.277.951 8.526.290
Amortizare -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500
Profit brut 7.351.998 8.026.263 8.260.346 8.501.451 8.749.790
Dobânzi credit 0 0 0 0 0
Profit impozabil 7.351.998 8.026.263 8.260.346 8.501.451 8.749.790
Impozit pe profit -1.838.000 -2.006.566 -2.065.086 -2.125.363 -2.187.447
Rate credit 0 0 0 0 0
CASH FLOW
OPERARE 5.513.999 6.019.697 6.195.259 6.376.088 6.562.342
Amortizare +223.500 +223.500 +223.500 +223.500 +223.500
InvestiTii -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500
CASH FLOW
INVESTIłII 0 0 0 0 0
CASH FLOW
FINANCIAR
CASH FLOW
DISPONIBIL 5.513.999 6,019.697 6.195.259 6.376.088 6.562.342
Factor de actualizare @
CASH FLOW
ACTUALIZAT 4.482.926 3.978.913 3.329.233 2.785.697 2.330.952
Valoare fluxuri 16.907.720
Valoare reziduala 10.000.000
Valoare reziduala actualizata 3.552.012
VALOAREA TOTALĂ (mii Iei) 20.459.732
VALOAREA TOTALĂ (USD) 614.074
Veniturile nete s-au calculat adunând la veniturile anuale din
vânzarea de carburanTi (10.893.498.000 lei) veniturile din activitatea
de magazin: 500.000.000 lei/luna x 18 % (adaos comercial) x 12 luni/an
= 1.080.000.000 lei Total venituri anuale = 10.893.498.000 lei +
1.080.000.000 lei = 11.973.498.000 lei.
Din acestea se scad cheltuielile:
- cheltuieli lunare cu salariile: 15 angajaTi x 5.300.000 lei/angajat
= 79.500.000 lei
- alte cheltuieli lunare (utilitaTi etc.) = 250.000.000 lei
Total cheltuieli lunare = 329.500.000 lei.
Total cheltuieli anuale (fara amortizare) = 329.500.000 lei/luna
x l2 luni = 3.954.000.000 lei.
Venit net anual = 11.973.498.000 lei - 3.954.000.000 lei
= 8.019.498.000 lei.
Valoarea reziduala din tabele a fost considerata, din prudenTa, ca
fiind valoarea de piaTa a terenului plus costul de înlocuire brut al
construcTiilor la data evaluarii, respectiv, cca 10.000.000 mii lei.
Tablou previzional fluxuri de disponibilitaTi
(varianta cu magazin)
mii lei
Indicatori\ Anul de
previziune 1 2 3 4 5
Venituri nete 8.019.498 8.260.083 8.507.885 8.763.122 9.026.016
Amortizare -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500
Profit brut 7.795.998 8.483.583 8.731.385 8.986.622 9.249.516
Dobânzi credit 0 0 0 0 0
Profit impozabil 7.795.998 8.483.583 8.731.385 8.986.622 9.249.516
Impozit pe profit -1.949.000 -2.120.896 -2.182.846 -2.246.655 -2.312.379
Rate credit 0 0 0 0 0
CASH FLOW OPERARE 5.846.999 6.362.687 6.548.539 6.739.966 6.937.137
Amortizare +223.500 +223.500 +223.500 +223.500 +223.500
InvestiTii -223.500 -223.500 -223.500 -223.500 -223.500
CASH FLOW
INVESTIłII 0 0 0 0 0
CASH FLOW
FINANCIAR 0 0 0 0 0
CASH FLOW
DISPONIBIL 5.846.999 6.362.687 6.548.539 6.739.966 6.937.137
Factor de actualizare @ 23% 0,8130 0,6609 0,5373 0,4369 0,3552
CASH FLOW
ACTUALIZAT 4.753.657 4.205.623 3.519.080 2.944.674 2.464.079
Valoare fluxuri 17.887.114
Valoare reziduala 10.000.000
Valoare reziduala
actualizata
VALOAREA TOTALĂ
(mii lei)
VALOAREA TOTALĂ
(USD)
Valori obTinute
Prin abordarea pe baza de venit (metoda fluxurilor financiare
actualizate):
Varianta fara magazin (varianta actuala în care snack-barul nu
funcTioneaza) 21.020.898 mii lei = 630.917 USD.
Varianta cu magazin (varianta în care snack-barul ar funcTiona
ca magazin) 23.402.221 mii lei = 702.386 USD.
Concluzii
În urma analizarii valorilor obTinute în raportul de evaluare se
observa ca exista o diferenTa acceptabila si explicabila între valorile
obTinute prin cele doua metode utilizate.
Întrucât, pentru cumparator, marimea câstigului potenTial generat
de proprietate reprezinta elementul critic care afecteaza valoarea
acesteia, recomandam ca interval de negociere cu acesta intervalul
dintre cele doua valori obTinute prin abordarea pe baza de venit,
respectiv, valoarea maxima estimata a proprietaTii (fara TVA), în
condiTiile în care plata s-ar face integral la data vânzarii, este
cuprinsa în intervalul:
630.000 USD - 700.000 USD
Aceste valori sunt susTinute si de informaTiile obTinute din analiza
pieTei imobiliare.
Cu toate acestea, recomandam vânzatorului ca, în relaTia cu un
potenTial cumparator având o reTea naTionala sau internaTionala de
staTii de comercializare a carburanTilor, valoarea de la care sa
porneasca negocierea sa fie cu cca 20% mai mare decât limita
superioara a intervalului, întrucât acesti cumparatori potenTiali pot fi
consideraTi a avea interese speciale în aceasta tranzacTie: ocuparea
unui amplasament extrem de avantajos si eliminarea, în acelasi timp, a
unui concurent aflat pe acest amplasament.
Exemplul este preluat din AplicaTia inginerei Mihaela Kocsis
publicata în lucrarea Ghid practic de evaluare, editata sub coordonarea lui
Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucuresti, 2003, pag. 137-145.
|
