Documente online.
Username / Parola inexistente
  Zona de administrare documente. Fisierele tale  
Am uitat parola x Creaza cont nou
  Home Exploreaza
Upload



















































ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUAREA INTREPRINDERII

management












ALTE DOCUMENTE

Planificarea ξn managementul instituώiilor publice
Analiza SWOT a spitalului
ROLUL SI LOCUL SECRETAREI (ASISTENTEI MANAGER) IN LUMEA PROFESIONALA CONTEMPORANA
Caracteristicile variabile
Reguli privind executia unei operatiuni de promovarea vanzarilor
MLM
CALCULUL IMPOZITULUI DE PROFIT IN CADRUL SOCIETATII FLASH AUTOMATE DE CAFEA SRL
Elaborarea si implementarea sistemelor calitatii - Managementul Calitatii
DIAGNOSTICUL ACTIVITATILOR HOTELULUI MAJESTIC SI STRATEGIA ADOPTATA
ELEMENTE DE PROTOCOL

ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUAREA INTREPRINDERII



1. Aspecte metodologice ale evalarii afacerii prin abordarea pe baza de venit

Abordarea   evaluarii   prin   venit (Income   Approach),   conform definitiei  din  proiectul  standardului  european  si  celui  international  de evaluare a afacerilor este 'calea generala de estimare a valorii unei afaceri, unei participatii la aceasta sau unei actiuni,  utilizandu-se una sau mai multe metode,  prin  care  valoarea  este  determinata  prin  convertirea  veniturilor anticipate'.

Formele de venit utilizate in metodele inscrise in abordarea pe baza de venit  (numite  si  metode  de  randament)  sunt  diferite,  functie  de  tipul proprietatii supuse evaluarii. Cele mai uzuale forme de venit sunt:

• profitul net;

• cash-flow-ul net sau brut;


• dividendul;

• redeventa (bruta sau neta);

• chiria (bruta sau neta);

• renta (bruta sau neta).

In cazul evaluarii afacerilor, deci a entitatilor producatoare de profit, pe baza capacitatii lor de a genera profit in viitor, evaluatorul trebuie sa-si foloseasca judecata lui pentru:

• alegerea celei mai adecvate metode de evaluare;

•  utilizarea  unor  ipoteze  credibile  referitoare  la  nivelul  mentenabil  al venitului si la durata probabila de obtinere a acestuia;

• asigurarea unor coerente intre indicatorii economici utilizati in previziunea evolutiei veniturilor viitoare astfel incat valorile rezultate din aplicarea mai multor metode bazate pe venit sa fie egale sau foarte apropiate, deoarece acestea au aceeasi baza conceptuala.

Metodele de evaluare  inscrise in abordarea pe baza de venit sunt urmatoarele:

• metoda DCF (Discounted Cash Flow);

• metoda actualizarii dividendelor.

• metoda capitalizarii profitului net;

Cele trei metode pot fi modelate, functie de evolutia previzibila a formei de venit cu care opereaza in una, doua sau trei etape:

(1) o singura etapa cand forma de venit anual reproductibil se va mentine la acelasi nivel sau se previzioneaza ca va creste cu o rata anuala perpetua constanta  (notata,  de  obicei,  cu  g);  in  acest  caz,  se  va  aplica  formula capitalizarii  cu  o  rata  de  capitalizare  identica  cu  rata  de  actualizare  si respectiv formula Gordon-Shapiro, in care rata de capitalizare (k) este mai mica cu g fata de rata de actualizare; deci:

k = t - g

Aplicarea unei formule de calcul a valorii afacerii prin utilizarea unui singur  stadiu  este  adecvata  numai  pentru  afacerile  care  au  ajuns  la maturitate, iar evolutia viitoare a veniturilor acesteia se va inscrie in tendinta generala de crestere a domeniului (ramurii) din care face parte afacerea supusa evaluarii sau a PIB al tarii in care se deruleaza afacerea.

(2) in doua etape, respectiv:

• o etapa de crestere anuala constanta si rapida a formei de venit pe parcursul perioadei de previziune explicita (de exemplu 5 ani);

• o etapa aferenta perioadei de previziune nonexplicita, de evolutie mai lenta a venitului (de obicei mai mica decat cea previzionata in prima etapa),  sau  de  crestere  anuala  perpetua  constanta  a  acestuia,  respectiv aferenta perioadei de maturitate a afacerii subiect al evaluarii.

Aplicarea formulelor de calcul a valorii afacerii care va evolua in doua  etape  este  adecvata  in  cazul  afacerilor  care  se  previzioneaza  a  se dezvolta intr-un ritm ridicat intr-o prima etapa  - pana la ajungerea lor la maturitate; ulterior acestei etape, va urma al doilea stadiu caracterizat fie prin mentinerea la acelasi nivel a venitului anual, fie printr-o crestere anuala perpetua a acestuia cu o rata anuala constanta, identica sau apropiata cu rata anuala  previzionata  de  crestere  a  ramurii  din  care  face  parte  afacerea evaluata sau cu PIB.

(3) in trei etape, respectiv:

• o etapa de crestere rapida a formei de venit (de exemplu in urmatorii

3-4 ani cu un ritm anual de 20%);

• o etapa in care ritmul de crestere a formei de venit se va dimuna, (de exemplu intre anii 4-5 si anul 8 viitor), si

• o etapa de mentinere a nivelului sau de crestere moderata a formei de venit in perioada de previziune non-explicita (de exemplu de la anul 9 viitor la infinit).

O astfel de previziune in trei etape a evolutiei viitoare a formei de venit este adecvata in cazul evaluarii afacerilor aflate in faza incipienta si/sau  cu  capacitati  importante  de  productie  neutilizate,  dar  cu  piata potentiala in crestere.

Standardele   Internationale   de   Evaluare   contin   cateva   precizari referitoare la metodele de evaluare bazate pe actualizarea/capitalizarea unor forme de venit. Cele mai importante sunt urmatoarele:

• metodele bazate pe venit sunt baze de evaluare, altele decat valoarea de piata. Totusi, rezultatul utilizarii acestor metode poate sa  fie valoarea de piata  daca  estimarile  se  bazeaza  pe  criterii  derivate  din  piata.   'Toate metodele, tehnicile si procedurile de masurare a valorii de piata, daca pot fi folosite si daca sunt folosite corect si adecvat, vor conduce la o formulare comuna  a  valorii de piata, daca se bazeaza pe criterii  derivate de piata. Metoda  comparatiei  vanzarilor  sau  alte  metode  de  comparatie  de  piata, trebuie  sa se dezvolte din observatiile de piata. Costurile  de constructie si deprecierea  trebuie  determinate  prin  raportarea  la  o  analiza  a  estimarii costurilor     si   a   deprecierilor   acumulate   reflectate   de   piata.    Metoda capitalizarii veniturilor sau metoda fluxurilor financiare actualizate trebuie sa  se  bazeze  pe  fluxurile  financiare  determinate  de  piata  si  pe  rate  de rentabilit ate  derivate  din  piata.   Cu  toate  ca  posibilitatea  de  obtinere  a informatiilor si circumstantelor legate de piata  sau de activul insusi vor determina care metoda de evaluare este cea mai adecvata ssi mai relevanta, rezultatul  folosirii  oricareia  dintre  procedurile  mentionate  trebuie  sa  fie valoarea de piata, daca fiecare metoda se bazeaza pe informatii derivate din

piata' (Standard IVSC 1);

• evaluatorul se va situa pe pozitia unui  expert neutru, respectiv a celui care face o evaluare de pe pozitia unui investitor mediu (cu abilitati manageriale medii), reflectand astfel asteptarile curente ale afacerii evaluate si  excluzand                              influentele  subiective  (sau  interesele  speciale)  ale                                                               unor investitori anumiti. Altfel spus, valoarea de piata rezultata in urma aplicarii unor metode de randament bazate pe criterii de piata si reflectand  astfel comportamentul mediu al investitorilor se deosebeste esential de valoarea de investitie (sau valoarea subiectiva) care este valoarea unei proprietati pentru un  anumit  investitor                                                                 sau  pentru   o  categorie  de  investitori  sau  pentru obiective/scopuri de investitii identificate.  Valoarea de investitie, de obicei, este superioara  valorii de piata cu un excedent numit  valoarea speciala. Aceasta  valoarea  speciala  este  rezultata  in  urma  sinergiilor  aparute  ca rezultat al asocierii fizice, functionale sau economice a proprietatii evaluate cu  alta  proprietate.   Rezulta  deci  ca  daca  fluxurile  financiare/veniturile viitoare sunt previzionate pe baza asteptarilor unui anume investitor sau unui grup   de  investitori  care  au  obiective  de  investitii  sau  criterii  pentru efectuarea investitiei definite in mod clar, evaluatorul se va situa pe pozitia unui expert consultant, iar rezultatul evaluarii lui este  valoarea de investitie, diferita in mod esential de valoarea de piata .


Modelul DCF

Cash-flow-ul previziont are sensul de cash-flow net free cash-flow). In cazul evaluarii unor afaceri care nu vor recurge la finantare prin credite, deci  neindatorate, se va utiliza metoda actualizarii cash-flow-ului  net  la dispozitia  actionarilor  (free  cash-flow  to  equity  owners  method),  care formula de calcul a acestui indicator este urmatoarea:

Cifra de afaceri neta (1)

- Cheltuieli de exploatare directe (2)

= Profit inainte de amortizare, dobanzi si impozit (PIADI)

- Amortizare

= Profit inainte de dobanzi si impozit (PIDI)

- Impozit pe profit


= Profit net


+ Amortizare


= Cash-flow pentru exploatare

- Investitii de capital

- Modificarea anuala a fondului de rulment net (3)

= Cash flow net pentru actionari (CFNA)

In cazul evaluarii unor afaceri care sunt finantate si cu credite, deci indatorate,  formula  de  calcul  a  CFNA  este  modificata  prin  includerea influentei capitalului imprumutat atat asupra profitului, cat si a cash-flow- ului.

Cash-flow-ul  net  pentru  investitorii  in  firma,  care  revine  tuturor proprietarilor  de  capitaluri  utilizate  de  o  firma  indatorata  (actionarii obisnuiti,  actionarii  detinatori  ai  actiunilor  privilegiate  si  creditorii)  se calculeaza astfel:

CFNA

+ Dobanzi platite x (1 – 25% )    ( 25% cota impozitului pe profit)

+ Rate de rambursare credite

- Intrari de credite

+ Dividende preferentiale

= Cash flow net pentru investitori in firma (CFNF)

Alta modalitate de calcul a CFNF este:

PIDI x (1 – 25%)

+ Amortizare

- Investitii de capital

- Modificarea anuala a fondului de rulment net

= Cash flow net pentru investitorii in firma  – CFNF (debt free cash- flow)


Astfel, putem sintetiza urmatoarele relatii de calcul:

CF net la dispozitia firmei  = CF net pentru actionari in cazul intreprinderilor             neindatorate

CF  net  la  dispozitia  actionarilor  unei  firme  indatorate  =  CF  net  la dispozitia firmei minus datoriile totale purtatoare de dobanzi existente la data evaluarii (DPD)

Modelul actualizarii dividendelor (Dividend Discount Model)

Aceasta  metoda  se  refera  la  evaluarea  unei  actiuni  si  deci  si  a capitalului  actionarilor  pe  baza  fluxului  de  dividende  sperate  si/sau  a plusvalorii (capital gain) obtinuta din vanzarea actiunilor la un curs superior celui de cumparare.

Utilizarea acestei metode de evaluare a capitalului actionarilor este un caz particular al metodei DCF, rezultatele fiind egale numai daca:

• amortizarea este egala cu investitia de capital;

• modificarea anuala a FRN este zero;

• cash-flow-ul net este distribuit in intregime sub forma de divid ende.

Aceste ipoteze sunt greu de realizat in practica si deci, metoda este adecvata  pentru  firmele  cu  o  politica  strategica  de  plata  a  dividendelor relativ  constanta  (procent  din  profitul  net).  Aplicarea  acestei  metode  de evaluare a capitalului actionarilor este conditionata de fiabilitatea ipotezelor referitoare la:

• evolutia dividendelor viitoare;

• rata de actualizare aplicata.

In ce priveste evolutia dividendelor, ca si in cazul metodei DCF, pot fi previzionate 1, 2 sau trei etape de crestere a dividendelor si a celor din indicatori cheie, din care deriva marimea acestora, respectiv:

• profitul net si

• cota din profitul net alocata dividendelor.

In  ce  priveste  rata  de  actualizare  aplicata,  aceasta  reflecta  costul capitalului actionarilor (ccp).


Cu o etapa:

• durata: 5 ani;

• profitul net pe actiune in 2003 = 2$;

• rata anuala de crestere a profitului net pe actiune este de 25%;

• coeficientul a = 1,50;

• prima de risc a pietei bursiere = 6%;

• rata de baza fara risc = 8%;

• cota dividendului in profitul net = 20%.

Cu doua etape :

• durata: 5 ani;

• rata anuala de crestere a profitului net pe actiune se va diminua in mod linear de la 25% in anul 5 la 6% in anul 10;

• cota dividendului in profitul net va creste linear de la 20% la 50%;

• coeficientul a se va diminua in mod linear de la 1,50 la 1,0 in anul 10.

Cu trei etape:

• durata: de la anul 11 la 8;

• rata anuala perpetua de crestere a profitului net pe actiune va fi de 4%;

• coeficientul a = 1,0;

• cota dividendului in profitul net va ramane la 60%.

Prima problema de rezolvat se refera la calcularea costului capitalului propriu al actionarilor (ccp) pe baza modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model)


Pentru primul stadiu:


ccp = Rf + a (Rm - Rf)





ccp = 8% + 1,5 x 6% = 17% Pentru al doilea stadiu:

2005 8% + 1,4 x 6% = 16,4%

2006 8% + 1,3 x 6% = 15,8%

2007 8% + 1,2 x 6% = 15,2%

2008 8% + 1,1 x 6% = 14,6%

2009 8% + 1 x 6% = 14%

Suma dividendelor actualizate este de 9,18$.

Pretul de revanzare al actiunii estimat pentru anul 2013 se calculeaza prin capitalizarea profitului net/actiune din anul 11 cu o rata de capitalizare identica cu rata de

actualizare din anul terminal diminuata cu rata anuala perpetua de crestere a profitului net/actiune (4%).

Deci: Pretul de revanzare =  117 $/actiune

Pretul de revanzare actualizat = 117 x 0,27 = 31,59$/actiune


Rezulta  ca  valoarea  unei  actiuni  este  egala  cu  9,18  $  dividende actualizate + 31,59 $ pret de vanzare actualizat = 40,77 $/actiune

Valoarea  calculata  prin  aplicarea  metodei  actualizarii  dividendelor este  diferita  de  cea  rezultata  prin  aplicarea  tehnicilor  cash-flow-ului actualizat din cel putin urmatoarele doua motive:

- cash-flow-ul net nu se distribuie in intregime sub forma de dividende ci o parte de obicei mai mica; in plus, aceasta inegalitate este fluctuanta;

- in metoda dividendelor actualizate nu se adauga in mod distinct valoarea de  realizare  neta  a  activelor  redundante,  respectiv  a  celor  care  nu  sunt necesare  exploatarii  (de  care  se  tine  seama  in  evaluare  prin  metoda capitalizarii profitului net si prin metoda DCF).

Metoda actualizarii dividendelor este deci o particularizare a metodei DCF, deoarece punctul de plecare in calcule este profitul net  - indicatorul principal  care  se  previzioneaza  in  mod  explicit,  pe  durata  previziunii discrete. Aplicarea acestei metode este insa extrem de sensibila la tipul de afacere si de management, respectiv la nivelul de profitabilitate viitoare a firmei si la politica de distributie a profitului net al firmei.

Modelul capitalizarii/actualizarii profitului net

Aceasta metoda se poate aplica in mai multe circumstante, respectiv in functie de evolutia trecuta sau viitoare a profitului net. Cateva probleme metodologice sunt:

- este vorba de un profit net corectat si nu de unul contabil;

- corectiile asupra profitului brut curent (deci dupa deducerea cheltuielilor cu dobanzi),  pot  fi  adecvate  pentru  a  reflecta  reprezentativitatea  cifrei  de afaceri, elementelor de cheltuieli, unei structuri normale a capitalului utilizat si cotei de impozit pe profit;

- rezonabilitatea corectiilor se reflecta in alegerea sau calcularea unui profit net anual mentenabil pe termen lung;

- profitul net anual corectat se refera numai la activitatea de exploatare si la cea financiara, excluzandu-se rezultatul exceptional; de asemenea, nu se iau in calcul veniturile si cheltuielile aferente activelor redundante (cele din afara exploatarii).

In proiectul standardului european de evaluare a afacerii, referitor la nivelul profitului net se precizeaza ca esentiala este 'stabilirea unui nivel reprezentativ si mentenabil in viitor a unui tip de venit, de obicei profitul net curent. Aceasta nu este o valoare contabila preluata din contul de profit si pierdere, ci este o valoare ajustata pentru a reflecta o evolutie  economica normala si reproductibila in viitor. Corectiile au rolul de a elimina impactul asupra  veniturilor si cheltuielilor a unor influente temporare,  nerepetabile sau accidentale. Cateva exemple de cauze care impun necesitatea corectiilor sunt:

- cresterea sau diminuarea veniturilor cauzate de situatii exceptionale sau de modificarea

preturilor;

- modificarea metodei de contabilizare a stocurilor;

-  modificarea  preturilor  materiilor  prime,  materialelor,  combustibilor, energiei;

- modificarea costurilor salariale ca urmare a presiunilor sindicale sau a diminuarii numarului salariatilor;

-  modificarea  marimii  amortizarii  ca  urmare  a  includerii  in  imobilizarile necorporale  a  unor  active  ca  de  exemplu  brevete  de  inventie,  marci comerciale, etc. ;

- influenta unor greve nerepetabile, penalitati substantiale, reorganizari ale companiei;

-  influenta  activelor  redundante  asupra  veniturilor  totale  si  cheltuielilor totale;

- influenta asupra nivelului dobanzilor a unei structuri a capitalului investit inadecvate cu

afacerea evaluata;

- impactul modificarii cotei de impozit pe profitul afacerii evaluate. Corectiile se fac, de obicei, asupra contului de profit si pierderi din

ultimele exercitii contabile (3-5 ani)'.

De   asemenea,   in   EVS   5.01.7,   referitor   la   Evaluarea   pe   baza performantelor  de  exploatare  ale  afacerii  -  proprietati  cu  destinatie  de afaceri, sunt facute alte precizari importante referitoare la tehnica aplicarii corectiilor asupra profitului brut curent.

'Corectitudinea evaluarii depinde, in parte, de calitatea datelor specifice contabile  si   informatiilor  referitoare  la  sectorul  de  activitate  ca  si  de cunostintele si de capacitatea evaluatorului de a interpreta datele respective si de a evalua eficacitatea managementului actual. In mod normal, ar trebui analizate bilanturile pentru cel putin ultimii trei ani de exploatare, daca sunt disponibile, iar pentru proprietatile a caror activitate are o natura ciclica ar putea fi nevoie de o perioada mai mare de analiza. Trebuie verificata sursa de informatii si, in caz de dubii asupra credibilitatii acestora, trebuie sa se

faca  referinte  la  surse  mai  credibile.  Sursele  de  informatii  si  baza  de fundamentare  a  tuturor  previziunilor  trebuie  sa  fie  explicite.  Modelul dezvoltat al unei activitati profitabile si reproductibile a unui operator de eficienta medie nu trebuie sa fie extins peste asteptarile participantilor pe piata, luate in considerare la intocmirea ofertelor sale'.

Exista trei proceduri diferite de aplicare a acestei metode:

Prima  procedura   consta  in  capitalizarea  unui  profit  net  anual reproductibil. Aceasta procedura este adecvata, daca evolutia profitului net in ultimele 3-5 exercitii contabile anuale a fost normala si afacerea nu-si va propune o extindere a activitatii (de exemplu o firma de shiping va opera tot cu 4 vapoare si nu cu un numar  mai mare de vapoare); in acest caz se calculeaza, de obicei, un profit net anual corectat mediu ponderat.

Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator sunt selectate, de obicei, din informatiile oferite de statistica tranzactiilor recente cu afaceri similare.

In cazul evaluarii intreprinderilor necotate, rata de capitalizare (k) practicata  in  mod  uzual  este  rata  nominala  a  dobanzii  obligatiunilor guvernamentale pe termen lung majorata cu o prima de risc cuprinsa intre

25-50% din aceasta rata. Deci:

k = 9% + 25% - 50% din 9% si, Va = PNa / k , in care: Va = valoarea capitalurilor actionarilor

PNa = profitul net anual corectat si mentenabil pe termen lung

De  asemenea,  coeficientul  multiplicator  uzual  este  un  P.E.R.  de referinta (fie al unei companii asemanatoare cotate, fie unul mediu al mai multor companii asemanatoare cotate), care se diminueaza cu 30-50% pentru reflectarea riscurilor totale ale unei companii necotate.

Deci: Va = PNa x P.E.R. corectat (diminuat)

In  cazul  in  care  se  vor  prelua  de  catre   cumparator  si  activele redundante, acestea trebuie evaluate la valoarea lor realizabila neta (pret estimat de vanzare minus cheltuieli de vanzare minus impozitul pe venitul din vanzare minus impozitul pe dividende, daca se practica) care se va adauga la valoarea calculata prin capitalizare.

Deci: Va = PNa / k + Vrn sau

Va = PNa x P.E.R. corectat + Vrn , in care

Vrn = valoarea de realizare neta a activelor redundante

O particularizare a acestei proceduri este cazul in care evaluatorul stabileste  doua  niveluri  ale  profitului  net  anual  corectat  reprezentativ

(indicated after tax earning from operation, adjusted net income) si anume unul pesimist mai mic (de exemplu 200 mil. lei) si unul optimist mai mare

(de exemplu 250 mil. lei).

In aceasta situatie, rata de capitalizare si/sau coeficientul multiplicator trebuie alesi in mod coerent prin incorporarea riscului mai mic (in varianta pesimista a profitului net) si unui risc mai mare in varianta optimista. De exemplu,  daca  rata  de  capitalizare  in  primul  caz  este  de  11%  (deci  un coeficient multiplicator de 7 (1/0,143), in al doilea caz   k = 13,9%.

In ambele variante, valoarea capitalului actionarilor, calculata prin capitalizare va fi identica, respectiv fie:

Va = 200/0,11 = 1.800 mil. lei

Va = 250/0,139 = 1.800 mil.  lei

In cazul in care intreprinderea evaluata dispune de active redundante si cumparatorul are intentia de a le achizitiona se va adauga si valoarea realizabila neta a acestora.

A doua procedura consta in actualizarea profitului net previzionat cu o rata de actualizare, care reflecta fie costul capitalului propriu, fie costul mediu ponderat al capitalului, functie de structura previzionata a capitalului utilizat.  Aceasta  procedura  este  adecvata  petru  evaluarea  afacerilor  in dezvoltare, de exemplu pentru o firma de shiping care va opera cu un numar mai mare de nave. Un alt caz in care procedura este adecvata se refera la afacerile  amplasate  in  cladiri  inchiriate,  in  care  practic  amortizarea  si investitiile  necesare  pentru  derularea  normala  a  activitatii  viitoare  sunt neglijabile  ca  de  altfel  si  modificarea  anuala  a  necesarului  de  fond  de rulment. Rezulta asadar ca profitul net se identifica in mod practic cu cash- flow-ul net. Procedura este uzuala pentru evaluarea restaurantelor, firmelor de consultanta, magazinelor, statiilor de vanzare a produselor petroliere, etc. in cazul in care acestea functioneaza in active de exploatare inchiriate.

A treia procedura se refera la afacerile demarate recent. Standardul European de evaluare EVS 5.01.8 face o referire specia la la aceasta situatie astfel: 'in cazul unor afaceri recent demarate ar fi necesar ca evaluatorul sa simuleze  un  cont  de  profit  si  pierdere  probabil  a  se  realiza  in  viitor, efectuand ajustarile corespunzatoare pentru riscurile aferente. Evaluatorul ar putea  utiliza  planul  de  afaceri  al  operatorului,  dar  trebuie  sa-si  exercite capacitatea de examinare critica in evaluarea importantei pe care o poate acorda acestuia'.

Cu alte cuvinte, paragraful mentionat mai sus face o precizare foarte importanta  pentru  un   evaluator,  referitoare  la  necesitatea  de  a  verifica credibilitatea oricarei surse de informatii obtinute de la clientul sau de la consultantii  sai  profesionali,  sa  preia  numai  informatiile  credibile  si  sa explice  in  mod  clar  gradul  de  credibilitate  al  informatiilor  pe  care-si construieste ipotezele si scenariile de evaluare. De asemenea, evaluatorul trebuie sa refuze efectuarea unor evaluari in care accesul lui la informatiile relevante ii limiteaza posibilitatile de analiza.

Modelul CF la dispozitia firmei este adecvat in urmatoarele cazuri:

•  afacerea  evaluata  isi  va  modifica  substantial  gradul  de  indatorare  pe parcursul perioadei de previziune explicita; de exemplu, in cazul aplicarii metodei  MEBO,  gradul  de  indatorare  este  ridicat  la  momentul  vanzarii afacerii catre salariati urmand a se diminua semnificativ in urmatorii ani;

• afacerile pentru care, in unii ani din perioada de previziune explicita, CF-ul la dispozitia

actionarilor este negativ;

• afacerile aflate in dificultate, care funtioneaza cu pierderi dar care au sanse de  redresare  prin  recurgerea  la  credite  si  vor  degaja  un  cash-flow  la dispozitia firmei pozitiv, dupa parcurgerea unei perioade de tranzitie;

• afacerile aflate in stadiul de demarare care vor produce un cash-flow la dispozitia firmei pozitiv in viitor.

Modelul  actualizarii  dividendelor  este  adecvat  in  cazul  evaluarii pachetelor  minoritare  de  actiuni,  cand  nu  se  poate  schimba  politica  de distributie a dividendelor in sensul apropierii nivelului acestora sau chiar egalizarii dividendelo r cu CF la dispozitia actionarilor.

Relatiile dintre cele trei modele prezentate pot fi sintetizate astfel: CFF = CFA in cazul firmelor neindatorate

CFF > CFA in cazul intreprinderilor indatorate

CFA = CFF - valoarea de piata a datoriilor purtatoare de dobanzi, in cazul intreprinderilor indatorate

Ca urmare si valorile obtinute prin modelele si procedurile de evaluare care  constau  in  capitalizarea/  actualizarea  acestor  forme  de  venit  pot  fi diferite. Evaluatorul are obligatia de a-si folosi judecata sa pentru alegerea celei mai adecvate metode de evaluare, functie de scopul evaluarii. Aceasta obligatie a evaluatorului este ceruta in mod expres in proiectul Standardului european de evaluare a afacerii .

2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati ( Discounted Cash-Flow

– DCF)

Metoda DCF este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditati sau alte variabile asimilate) ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare ce   reprezinta   costul   capitalului   pentru   acea   investitie.   Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita).

Termenul de cash-flow, are mai multe semnificatii, in functie de sfera de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el  reprezinta  fluxul  de  lichiditati  ce  urmeaza  a  fi  generat  de  investitia respectiva. Cand se are in vedere intreprinderea in ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel care rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului. Practic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate in evaluare, are in vedere, profitul net, la care se adauga   alte   disponibilitati   (amortismentele,   provizioane   si   valoarea reziduala) si se scad nevoile de finantare ale activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului tehnic si variatia nevoii de fond de rulment. Rezulta   ca   parametrii   necesari   calculului   se   refera   la   previzionarea veniturilor,  cheltuielilor,  dobanzilor,  amortizarilor,  investitiilor,  structurii capitalului si a valorii reziduale.




2.2.1. Problematica metodei DCF

Incepand din anii ’70, aplicarea metodei DCF s-a generalizat la toate evaluarile de intreprinderi mijlocii si mari. Chiar si in prezent, fluxurile financiare sunt calculate pentru

ansamblul activitatilor unei intreprinderi, pe o durata de previziune explicita cuprinsa intre 5 – 10 ani.

Estimarea valorii intreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati pentru actionari (CFNA), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul:


VDCF = valoarea intreprinderii prin metoda DCF; CFNA = cash – flow net la dispozitia actionarilor; a = rata de actualizare (costul capitalului);

Vr = valoarea reziduala;

i = anul de previziune;

n = intervalul de previzune (numar de ani);

Principalele   etape   necesare   in   determinarea   fluxului   viitor   de lichiditati sunt:


I.  Reanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii. In aceasta etapa evaluatorul sintetizeaza intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizand si teste de coerenta. Scopul este acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.

II.   Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in care opereaza). Tinand seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.

III.    Alegerea  duratei  de  previziune.  Actualizarea  presupune  o  perioada explicita  de  previziune  si  o  valoare  reziduala  (perioada  non-explicita). Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:

- Uzantele privind durata de previziune explicita (3 – 7 ani);

- Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila;

- ciclul de viata al produselor/serviciilor societatii;

- ciclul normal de investire;

- cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evalu are pentru a face previziunile;

- durata de amortizare a imobilizarilor;

- durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator;

- perioade de previziune practicate la evaluari similare.

IV.   Stabilirea ipotezelor de previziune.  Scenariile/stadiile de evolutie a intreprinderii. In aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in care realizeaza previziunea. Ca ipoteze generale, se retin ipoteze la nivel macroeconomic si respectiv la nivelul ramurii in care opereaza intreprinderea, precizarea valorilor in care se realizeaza proiectiile

(valori constante sau valori nominale) etc. In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste  principalele  ipoteze  specifice,  retinute  in  estimarea  activitatii viitoare a firmei, avand in vedere:

-  Activitatea  operationala,  respectiv  dinamica  volumului  de  activitate, evolutia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune ;

- Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a activelor si pasivelor curente;

- Activitatea investitionala, retinandu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a intreprinderii in perioada urmatoare;

- Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor); De  asemenea,  evaluatorul  va  considera  scenariile  sau  stadiile  de

evolutie a firmei, pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozata.  Estimarea  poate  retine  fie  utilizarea  mai  multor  scenarii  in


dinamica  activitatii  intreprinderii,  fie  considerarea  mai  multor  stadii  in cadrul unui singur scenariu construit.

Din punct de vedere tehnic, in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specifice, fiind realizate:

- proiectii ale contului de rezultate;

- proiectii ale situatiei patrimoniului;

- proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari;

- proiectii ale fluxului de lichiditati. V.  Estimarea valorii reziduale

VI.  Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)

Cel mai adesea in evaluarea unei intreprinderi se intalnesc ca active in surplus sau nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau  aflate  in  exploatarea  unei  alte  firme/persoane,  case  de  vacanta, echipamente si utilaje in surplus fata de utilizarea actuala si previzibila a capacitatii, automobile de lux, disponibilitati in exces etc. In toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar aceasta se include in valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.

Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/intreprinderii evaluate la sfarsitul perioadei explicite de previziune. In determinarea valorii reziduale  evaluatorul  trebuie  sa  analizeze  daca  estimeaza  valoarea  unei intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata  este  nelimitata.  De  exemplu,  o  durata  finita  apare  in  cazul societatilor comerciale care au prevazuta o durata limitata precizata in actele constitutive, sau cazurile in care intreprinderea epuizeaza resursele pe care le prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii, valoarea reziduala in care investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru  estimarea  valorii  reziduale  se  va  retine  valoarea  de  lichidare  a intreprinderii. In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei (intreprinderii), evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea  venitului  disponibil  (profit  net,  cash-flow  etc.).  Aceasta reprezinta  abordarea  cea  mai  uzuala  in  estimarea  valorii  reziduale  a intreprinderilor care nu au o durata de viata limitata. Functie de estimarile privind   evolutia   intreprinderii   dupa   perioada   explicita   de   previziune

(evolutie constanta sau crestere/descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare de calcul.



CFn = fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita sau profitul net din ultimul an de previziune explicita;

c = rata de capitalizare;

a = rata de actualizare;

g = rata de crestere/reducere constanta a fluxului de venit considerat.

Fiind vorba de o “valoare in viitor”, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii intreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii.

Daca  se  are  in  vedere  actualizarea  fluxurilor  de  lichiditati  pentru capitalul  investit  (CFNI),  estimarea  valorii  intreprindere  se  face  in  mod identic, singura diferenta care apare fiind reprezentata de fluxul de lichiditati considerat.

Din  punct  de  vedere  metodologic,  diferentierile  care  apar  pot  fi sintetizate astfel:

CFNA :

-   Fluxul   de   disponibilitati   avut   in   vedere   este   la   dispozitia proprietarilor;

-   Valoarea   estimata   prin   aplicarea   formulei   de   calcul   este reprezentata de valoarea capitalului propriu;

-   Rambursarea  creditelor  este  inclusa  in  estimarea  fluxului  de lichiditati;

-   Cheltuiala  cu  dobanda  este  inclusa  in  estimarea  fluxului  de lichiditati;

-   Rata de actualizare este reprezentata de costul capitalului propriu.

CFNI:

-   Fluxul   de   disponibilitati   avut   in   vedere   este   la   dispozitia furnizorilor de capital;

-   Valoarea   estimata   prin   aplicarea   formulei   de   calcul   este reprezentata   de   valoarea   capitalului   propriu   plus   valoarea creditelor;

-   Rambursarea creditelor nu este inclusa in estimarea fluxului de lichiditati;

-   Cheltuiala cu dobanda nu este inclusa in estimarea fluxului de lichiditati;

-   Rata de actualizare este reprezentata de costul mediu ponderat al capitalului.

Rezulta  asadar  ca  in  cazul  estimarii  fluxului  de  lichiditati  pentru capitalul   investit   cash-flow   ul   din   finantare   si   costul   creditelor   nu influenteaza  dimensiunea  fluxului  de  disponibil  considerat  la  dispozitia capitalului investit. De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare CFNA este reprezentata de costul capitalului propriu, iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului.

Pot fi analizate doua probleme ale aplicarii acestei metode, care fie sunt neintelese, fie sunt aplicate in mod mecanic si, uneori, eronat. Acestea se se refera la: durata perioadei de previziune explicita (sau discreta) si respectiv, la tratarea in evaluare in mod diferentiat a veniturilor viitoare provenite din strategiile diferite de dezvoltare a intreprinderii evaluate.

In  principiu,  valoarea  afacerii  nu  este  influentata  de  durata  de previziune explicita, deoarece valoarea reziduala  balanseaza marimea cash- flow-ului net. Altfel spus, daca durata de previziune va fi redusa de la 10 ani la 5 ani, cash-flow-ul net anual actualizat insumat va fi mai mic, dar valoarea reziduala actualizata va fi mai mare. Pe masura cresterii numarului de ani din perioada de previziune explicita, va creste marimea cash-flow-ului net actualizat si se va diminua marimea valorii reziduale actualizate, dar in cadrul aceleiasi valori a afacerii.

Durata de previziune explicita trebuie sa fie proiectata pe baza mai multor criterii, functie de  stadiile necesare  pe care trebuie sa le parcurga afacerea   evaluata   pana   la   atingerea  stabilitatii  economice                                                                 (maturitatii acesteia).

In  majoritatea  exemplelor  concrete  redate  in  lucrari  de  prestigiu, aplicarea  celor  doua  variante  ale  metodei  DCF  demonstreaza  ca    pe parcursul  duratei  de  previziune  explicita,  rata  rentabilitatii  capitalului investit se mentine constanta si la un nivel mai ridicat fata de costul mediu ponderat al capitalului.

Strategia  unei  intreprinderi  poate  sa  fie  diferita  pentru  managerii acesteia.  Ca  urmare,  metoda  DCF  nu  poate  fi  aplicata  printr-o  singura metodologie care cuprinde atat baza  teoretica, cat si modelul matematic . Exista cel putin trei strategii urmate de managerii unei  intreprinderi, care reclama  deci  abordari  diferite  in  evaluare,  respectiv  metode  diferite  de evaluare.  Cele  trei  strategii  carora  trebuie  sa  le  corespunda  trei  metode diferite de evaluare sunt urmatoarele:

A)  continuarea activitatii de exploatare existenta la data evaluarii si derulata si in trecut;

B)  adoptarea de noi oportunitati de afaceri, urmare a alocarii de importante resurse de finantare pentru activitate , de produse noi si pentru activitatea de marketing aferenta lansarii pe piata a noilor produse;

C)  dezvoltarea externa prin achizitii de noi afaceri, prin fuziuni sau prin joint-venture (asocieri temporare).

Metodele de evaluare adecvate cu cele trei directii strategice expuse mai sus sunt:

1.  metoda DCF a valorii prezente ajustate (Adjusted Present Value  – APV);

2.  metoda evaluarii capitalului investit pe baza optiunii (The options approach to capital investment);

  metoda DCF cu varianta cash-flow-ului net la dispozitia actionarilor

(equity cash flow sau free cash flows to equity discount model)

Daca   prima  si  ultima  metoda  fac  parte  din  aceeasi  abordare  a evaluarii,  cunoscuta  sub  denumirea  de  analiza  DCF,  metoda  (2)  este  o adaptare  a  metodei  de  determinare  a  valorii  unei  optiuni,  adica  a  unei derivate financiare.

Metoda DCF a valorii prezente ajustate (APV) se bazeaza pe ideea ca aplicarea metodei DCF prin varianta cashflow- ului net la dispozitia firmei (CFF) presupune parcurgerea a trei etape:

• determinarea CFF si valorii reziduale;

• calcularea cmpc cu care se identifica rata de actualizare;

• calcularea valorii capitalului actionarilor prin extragerea creditelor totale, existente la data evaluarii, din valoarea firmei .

Dar punctul slab al acestei metode este  modul de calcul al cmpc, care este aplicabil numai pentru o structura simpla si statica a capitalului investit. In multe cazuri de evaluare,  structura finantarii este foarte diversificata si dinamica (prin credite bancare, emisiunea de actiuni si obligatiuni, etc.) si deci calcularea cmpc este dificila sau incorecta. Altfel spus, cu cat este mai complexa  structura  capitalului  companiei  evaluate,    ca  si  strategia  de procurare a fondurilor de finantare, cu atat  riscul de calcul a unui nivel eronat al cmpc este mai mare. De  aceea, solutia pentru depasirea acestui impediment este aplicarea abordarii cunoscuta sub denumirea de Adjusted Present Value (APV), numita si evaluarea pe componente sau pe segmente.

Aceasta tehnica de evaluare incorporeaza deci, in mod explicit, cash- flow-ul asociat cu finantarea prin credit, respectiv cu suma initiala avansata de  creditor  la  debutul  unei  investitii,  cu  esalonarea  ratelor  de  credit  si dobanzii si cu plata ultimei transe de credit la sfarsitul perioadei de detinere a proprietatii (deci inainte de a fi vanduta cu un castig de capital).

Metoda  abordarii  valorii  capitalului  investit  pe  baza  teoriei optiunii  priveste  investitiile  efectuate  de  o  intreprindere  ca  o  cheltuiala ireversibila. Acestea insa pot fi sistate daca conditiile economice se modifica pe parcursul derularii lor si, mai ales, o investitie  nu este aprobata niciodata de un manager financiar daca nu rezulta  o valoare neta prezenta (NPV) pozitiva (realizabila numai daca RIR > cmpc).  Aplicarea regulei generale a unei NPV pozitiva pentru o decizie de investitie are doua carente majore: prima se refera  la proiectia veniturilor si cheltuielilor pe baza unor  ipoteze imuabile, stabilite la data analizei fezabilitatii unei investitii, deci fara a fi incluse anumite  conditionari care, ar putea sa duca la sistarea investitiei

(daca  conditiile  de  piata  se  modifica  substantial);  a  doua  se  refera  la selectarea unei rate de actualizare substantial mai ridicata fata de costul capitalului utilizat de companie, ceea ce face ca multe proiecte de investitii sa nu fie admise la finantare, deoarece ar genera o NPV negativa. Cele doua carente au transformat metodologia calcularii eficientei economice a unei investitii pe baza analizei cost  – beneficiu (deci a conditiei ca NPV sa fie pozitiva si deci RIR > cmpc) intr-o viziune ingusta; aceasta denota, in optica analistilor financiari de azi, o miopie a managerilor financiari.



Una din directiile importante de evolutie a unei intreprinderi este asa numita dezvoltare externa care consta in participarea la fuziuni (orizontale, verticale sau de tip

conglomerat), la asocieri temporare (joint venture), la aliante strategice cu alte firme si la o multime de alte forme de asocieri. Ca urmare, se impune nu numai  evaluarea  unor  astfel  de  tipuri  de  afaceri  ci,  mai  ales,  estimarea avantajului  pentru  actionari  care  decurge  din  aceste  asocieri.  Marimea acestui avantaj/profit este indicatorul esential de semnare a unor contracte de asociere  avantajoase.  Metoda  de  evaluare  cea  mai  avantajoasa  pentru participarea la astfel de asocieri este metoda DCF care utilizeaza cashflow-ul net  la  dispozitia  actionarilor  (the  equity  cash-flow  approach),  deci  care reflecta numai fluxul de disponibilitati la dispozitia proprietarilor.

2.2.2. Valoarea terminala a intreprinderii in metoda DCF

Valoarea    intreprinderii    (sau    valoarea    capitalului    investit    in intreprindere), rezultata in urma aplicarii metodei DCF, se calculeaza prin insumarea   valorilor   actualizate   ale   cash-flow-ului   net   la   dispozitia capitalului investit din perioada de previziune explicita, cu cash-flow-ul net din  afara  exploatarii  (valoarea  de  realizare  neta  a  activelor  din  afara exploatarii)  si  cu  valoarea  terminala.  In  multe  cazuri  valoarea  reziduala actualizata  are  o  pondere  ridicata  (peste  50%)  in  valoarea  totala  a intreprinderii.

Valoarea terminala mai este cunoscuta si sub alte denumiri precum

valoare reziduala, valoare continua si valoare finala.

In standardele europene si internationale de evaluare a intreprinderii

(Business Valuation) nu este data o definitie explicita a valorii terminale, ci numai referiri la modalitatile de calcul a acesteia.

In  terminologia contabila, valoarea reziduala este definita numai in relatie directa cu definitia unui activ. Astfel, conform IAS 16.6  „valoarea reziduala reprezinta valoarea neta pe care o intreprindere estimeaza ca o va obtine pentru un activ la sfarsitul duratei de viata utila a acestuia, dupa deducerea prealabila a costurilor de cesiune previzionate.”

Tipul de valoare reflectat de valoarea terminala poate fi: valoarea contabila, valoarea de piata, valoarea de lichidare, valoarea subiectiva, in functie de premisele utilizate in calcularea acestui indicator.

Valoarea  terminala  poate  fi  calculata  pe  baza  urmatoarelor  doua premise:

a) continuitatea activitatii normale de exploatare dupa expirarea duratei de previziune explicita;

b) lichidarea sau incetarea activ itatii de exploatare la expirarea duratei de previziune explicita, datorita unor factori previzibili.

Una dintre metodele utilizate pentru estimarea valorii terminale este

metoda capitalizarii cash-flow -ului net.

Aceasta metoda este cea mai agreata de evaluatori, fiind adecvata numai  in  cazul  in  care  intreprinderea  va  intra  in  stadiul  de  stabilitate economica,  la  sfarsitul  perioadei  de  previziune  explicita.  In  acest  caz, adecvarea  acestei  metode  consta  in  calcularea  valorii  terminale  pe  baza aceluiasi indic ator utilizat in perioada de previziune explicita, adica cash- flow-ul net. Se evita astfel o incoerenta posibila in stabilirea valorii totale a intreprinderii prin doua abordari, respectiv pe baza cash-flow-ului net din perioada de previziune explicita si  valoarea terminala estimata prin abordari patrimoniale sau prin comparatie.

Formula   clasica   de   estimare   a   valorii   terminale   prin   metoda capitalizarii cash-flow-ului net este formula Gordon-Shapiro, sub forma:

CFNP+1 = cash-flow-ul net din primul an care urmeaza dupa perioada de previziune explicita (daca durata de previziune explicita este de 10 ani, anul p+1 va fi anul 11 viitor);

k = rata de actualizare;

g = rata anuala de crestere perpetua a cash-flow-ului net in perioada de previziune non-explicita;

Nivelul CFNP+1 se calculeaza pe baza previziunii acestui indicator si in anul p+1, folosind aceiasi formula.

Marimea valorii terminale este influentata, in masura semnificativa, de nivelul lui g, respectiv de cresterea anuala perpetua  sperata a cash-flow- ului  net  dupa  expirarea  perioadei  de  previziune  explicita.  Factorii  care trebuie avuti in vedere la stabilirea nivelului lui g sunt: conditiile economice generale; cresterea previzionata a domeniului de activitate al intreprinderii


supuse   evaluarii;   cresterea   in   trecut   a   cash-flow-ului   intreprinderii;

previziunea managerilor referitoare la cresterea veniturilor viitoare.

In general, o cale buna de stabilire a nivelului lui g este cresterea medie anuala pe termen lung a produsului intern  brut al tarii. Cresterea PIB se  exprima  in  termeni  reali.  Deci  daca  g  previzionata  se  identifica  cu cresterea PIB, rezulta ca este exprimat in termeni reali (gr). Dar, in mod uzual, rata de actualizare utilizata pentru actualizarea cash-flow-ului net se exprima in termeni nominali. Ca urmare si g va trebui sa fie exprimat tot in termeni  nominali  (gn).  Pentru  aceasta  se  va  adauga  rata  anuala  medie previzionata a inflatiei (f) la gr.

Deci: gn = gr + f

In tarile dezvoltate, in cazul aplicarii metodei DCF prin  efectuarea calculelor in dolari, in mod uzual nivelul gn este cuprins intre 3% si 5%. Trebuie avut in vedere si faptul ca o serie de domenii (de inalta tehnologie sau de natura serviciilor) au o dinamica previzionata a cresterii venitului superioara cresterii PIB. Ca urmare, sunt posibile si niveluri mai ridicate ale gn.

2.2. Cuantificarea riscului in analiza DCF

In cazul evaluarii intreprinderilor in abordarea bazata pe venituri, in care se incadreaza si analiza DCF, singurul element care ia in considerare riscul  de  realizare  a  fluxurilor  financiare  proiectate  si  posibilitatea  de recuperarea a investitiei initiale (in cazul unui proiect de investitie) este rata de actualizare a fluxului financiar.

Tipului de cash-flow ce se utilizeaza pentru evaluarea intreprinderii ii corespunde o anumita rata de actualizare:

CFNA – cash-flow net la dispozitia actionarilor (free cash-flow to equity)  - costul capitalului propriu (ccp);

CFNI  – cash-flow net la dispozitia firmei (free cash-flow to the firm)  - costul mediu ponderat al capitalului (cmpc);

Indiferent de tipul de cash-flow utilizat pentru evaluare, elementul care ia in calcul riscul afacerii este costul capitalului propriu, in ipoteza in care dobanzile practicate pe piata sunt constate pentru perioada de timp luata in calcul, modelele de calcul ale acestuia exprimand acest lucru.

Pentru  a  putea  determina  valoarea  intreprinderii  cu  o  mai  mare precizie  se  pot  utiliza  cateva  metode  de  a  cuantifica  incertitudinea  ce inconjoara un proiect sau activitatea unei firme, suplimentar fata de riscul incorporat de rata de actualizare, respectiv costul capitalului propriu.


Unul  dintre  aceste  modele  este  asa  numitul   model  bazat  pe timp/durata.                       Prin  marirea  ratei  de  actualizare  peste  nivelul  costului capitalului in incercarea  de a reduce riscurileafacerii, supradimensionand-o, rezulta o valoare mai mica a afacerii, actualizand supraevaluat fluxurile de numerar viitoare. Toate modelele utilizate in prezent in evaluare afacerilor prin analiza DCF utilizeaza aceasta tehnica:

·   Modelul primei de risc in trepte:

a = Rf + R ,

unde:

Rf  - rata de baza fara risc; R - prima de risc.

·   Modelul primei de risc global:

a = Rf (1 + R) ,

unde:

R - marimea riscului global.

·   Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) – pentru firme cotate

a = Rf + ί (Rm – Rf)

·   Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) adaptat  – pentru firme necotate


unde:


a = Rf + ί (Rm – Rf) + ?d + .?l ,


ί – coeficientul de risc sistematic;

?d  - corectie pentru dimensiunea firmei;

? l - corectie pentru lichiditate.

Concluzia generala referitoare la modelele ce leaga incertitudinea de durata este ca, desi intre cele doua marimi exista o relatie clara, totusi nu reusesc sa surprinda in amanunt caracteristicile intreprinderilor/afacerilor, ci mai degraba duc la mascarea diferentelo r  decat  la  evidentierea  acestora. Aceasta metoda a primei de risc tinde spre a crea mai curand modele de firme  sau  afaceri  ce  ar  trebui  sa  functioneze  aproape  identic,  fara  sa marcheze   diferentele   determinate   de   mediul   intern   si   extern   sau   de managementul fiecarei afaceri in parte.

Practica evaluatorilor de a utiliza una, doua sau trei rate de actualizare diferite, respectiv o varianta optimista, pesimista si cea mai probabila ( in majoritatea  situatiilor  nu  se  utilizeaza  nici  macar  aceasta  metoda  de consid erare a incertitudinii ) pentru a determina valoarea afacerii, conduce la rezultate diferite semnificativ. In aceste conditii, de cele mai multe ori,


evaluatorul nu poate alege cu o argumentata justificare, din punct de vedere al incertitudinii, una dintre valorile estimate, chiar daca cunoaste existenta unor probabilitati subiective de realizare a fluxurilor financiare, ce se pot aprecia  de  catre  evaluator  sau/si  de  managerul  firmei  evaluate,  care  sa argumenteze mai precis o anumita valoare a afacerii.

Modelele probabilistice pornesc de la presupunerea ca se pot realiza estimari realiste ale probabilitatilor subiective asociate pentru diferite fluxuri de numerar (cash-flow). Estimarile astfel obtinute constituie o distributie probabilistica a fluxurilor monetare. Rezulta asadar ca se asteapta variatii ale fluxurilor individuale, valoarea finala putand sa varieze.

Obiectivul modelului probabilistic este acela de a stabilii variatiile cele mai probabile ale rezultatului datorita estimarii fluctuatiilor fluxurilor de numerar. In acest fel efectele incertitudinii sunt mai clar prezentate si participa direct la determinarea valorii finale a afacerii, in directa cunostinta de cauza.

Cele  trei  metode  ce  tin  de  modelul  probabilistic  sunt:  speranta matematica   (SM),   analiza   probabilistica   discreta   (APD)   si   analiza probabilistica continua (APC).

2. Avantajele si limitele metodei DCF

Uneori  este  deosebit  de  dificil  de  realizat  diferenta  intre  rata  de actualizare (utilizata in metoda DCF) si rata de capitalizare  – element cheie in abordarea pe baza de venit.

Principalele elemente de diferentiere au in vedere urmatoarele:

·   Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si reproductibil in valoarea prezenta a proprietatii, in vreme ce rata de actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare, diferite ca marime si evolutie, in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;

·   Rata  de  capitalizare  preia  toate  modificarile  viitoare  ale  venitului considerat pentru estimarea valorii;

·   Modificarile in veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de crestere anuale a venitului prin intermediul relatiei Gordon – Shapiro.

In  tehnica  bazata  pe  actualizare,  orice  crestere  a  venitului   este previzionata  pentru  fiecare  an  de  previziune  fiind  preluata  in  estimarea valorii la numarator. Prin capitalizare, modificarile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuala (rata de crestere) si preluate in estimarea valorii la numitor (rata de crestere se deduce din rata de actualizare).


Daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al intreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoaste ca o rata de crestere rapida   va   fi   preluata   de   indicatorii   de   piata   (de   exemplu   PER  - multiplicatorul Pret pe actiune / Profit net pe actiune), dar un PER ridicat are incorporata o rata de crestere ce include si o componenta speculativa.

Principalele avantaje ale metodei DCF pot fi sintetizate astfel:

- din punct de vedere teoretic, metoda DCF este cea mai corecta, deoarece se bazeaza  pe  transformarea  fluxurilor  viitoare  de  lichiditati  in  valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;

- metoda este utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul    unei    actiuni    si,    pe    aceasta    baza,    a    orienta    deciziile de,investire/dezinvestire;

- metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea,justitiei si a fiscului.

Dezavantajele metodei sunt urmatoarele:

- metoda este greu de inteles de catre persoanele care nu au cunostinte financiare de baza;

- este o metoda deosebir de laborioasa, iar realizarea unei evaluari bazate pe aceasta netoda necesita realizarea unor proiectii economico-financiare, fapt care poate naste controverse;

- necesita estimarea costului capitalului, care poate deveni controversat, dar care uneori este si greu de estimat.












Document Info


Accesari: 7403
Apreciat:

Comenteaza documentul:

Nu esti inregistrat
Trebuie sa fii utilizator inregistrat pentru a putea comenta


Creaza cont nou

A fost util?

Daca documentul a fost util si crezi ca merita
sa adaugi un link catre el la tine in site

Copiaza codul
in pagina web a site-ului tau.




Coduri - Postale, caen, cor

Politica de confidentialitate

Copyright © Contact (SCRIGROUP Int. 2019 )