Costul capitalului si structura financiara

Costul capitalului si structura financiara

Costul capitalului propriu

Finantarea activitatilor desfasurate în întreprindere se face si pe seama capitalurilor proprii care îsi au costul lor de finantare.

Costul capitalului propriu este egal cu rata de capitalizare pretinsa de actionari. Aceasta rata de capitalizare corespunde ratei de randament minima, care impulsioneaza furnizorul de capital sa cumpere actiuni iar pe actionar sa renunte la vânzare. Rata de randament este influentata de marimea dividendului sperat, care la rândul lui depinde atât de marimea profitului anual cât si de hotarârea adunarii generale a actionarilor cu privire la repartizarea profitului net.

Costul capitalurilor proprii, privit ca o speranta de 434g63e remunerare a actionarilor, exprima în parte, valoarea de piata a întreprinderii. Înseamna ca, fluxurile nete de trezorerie degajate pe parcursul exercitiului anual serveste în fapt, la remunerarea investitorilor de capitaluri. Creditorii având prioritate în a fi remunerati cu dobânda cuvenita, actionarii vor fi remunerati dupa regula ,,restului'', cu diferenta pozitiva ramasa dintre fluxurile nete de trezorerie si dobânzile platite, adica profitul net. Acest fapt determina o variabilitate mare a valorii capitalurilor proprii care, într-o anumita masura, se propaga asupra valorii întreprinderii.

În situatia în care fluxurile de trezorerie nete sunt egale sau mai mici decât dobânzile care trebuiesc platite creditorilor, atunci aportul capitalurilor proprii este zero. Pe masura cresterii profitului net creste si valoarea întreprinderii.

Costul capitalului propriu poate sa fie privit si prin prisma costului explicit si a costului implicit. Costul explicit presupune un flux monetar de iesire care, de fapt, îl ocazioneaza toate aporturile de capital din afara întreprinderii (actiunile cu dividende iar împrumuturile cu dobânda). Costul implicit sau costul de oportunitate nu comporta fluxuri monetare de iesire (plati) ci presupune formarea unor resurse de finantare care se folosesc imediat (profitul, rezervele, diferite fonduri). Astfel de capitaluri proprii apar ca fiind ,,gratuite'' însa, practic, ele au un cost întrucât apartin actionarilor si daca ar fi date acestora s-ar putea plasa cu remuneratie.

Ca regula generala, teoria financiara moderna accepta remunerarea capitalurilor proprii la o rata a pietii egala cu rata dobânzii fara risc, plus o prima de risc.

Rata dobânzii fara risc este data de dobânda minima pe care ar putea-o primii actionarii daca si-ar investi capitalurile în plasamente fara nici un risc (de exemplu în titluri de stat). Prima de risc asigura o majorare a rentabilitatii ceruta de actionari, prin care sa se compenseze riscul asumat de acestia când s-au hotarât sa investeasca lichiditatile în actiuni.

Costul capitalului propriu tine cont de randamentul actiunilor si cresterea previzibila a dividendelor. Aceasta înseamna ca valoarea actuala a actiunilor este egala cu valoarea fluxurilor de lichiditate (iesiri) pe care detinatorii de actiuni o vor primi în viitor (valoarea actualizata a remuneratiei) plus valoarea finala a actiunilor când acestea se vând.

Daca perioada de pastrare a actiunilor este lunga, adica actionarii nu considera oportun sa le vânda, fluxurile de lichiditati aferente actiunilor sunt formate exclusiv din dividende. În acest caz, valoarea actualizata a actiunilor prezinta o importanta mai mica, în schimb detinatorii de actiuni au sansa de a beneficia de cresterea economica a întreprinderii si, astfel, sa obtina cresteri de dividende de la un an la altul.

Pentru evaluarea cât mai corecta a actiunilor influentate de caracterul probabilistic al veniturilor viitoare, s-au construit diferite modele. Modelul economistilor Gordon si Shapiro s-a bucurat de o utilizare larga3

Acest model de evaluare a actiunilor se bazeaza pe actualizarea dividendelor, fara a se tine seama de risc într-o maniera explicita. Constituie, de fapt, o varianta simplificata a modelului valorii actualizate, potrivit caruia valoarea unei actiuni este egala cu valoarea actualizata a fluxurilor de lichiditati viitoare pe care le genereaza în dividende si pretul (cursul) de vânzare.

Pretul actiunii în momentul ,,t'' (0,1,2,.,n) este pretul actualizat format din fluxurile viitoare actualizate concretizate în dividende si pretul actiunilor vândute, care se exprima prin relatia:

în care:

= valoarea initiala a actiunilor;

= dividende la momentul t₀ ;

= valoarea actiunilor în momentul t₀;

= rata rentabilitatii ceruta de investitori

Pretul actiunilor în momentul devine:

Înlocuind pe în relatia de mai sus obtinem

Generalizând, relatia devine:

sau

Întrucât în expresia numitorul creste continuu, valoarea expresiei tinde spre zero.

În cazul în care perioada detinerii titlurilor în portofoliu este lunga, adica detinatorul nu are în vedere vânzarea previzibila a titlurilor, valoarea actualizata a unui titlu se stabileste exclusiv pe baza fluxurilor de lichiditati anuale pozitive, neglijându-se valoarea reziduala a carei scumpire este imprevizibila. Astfel, relatia de mai sus devine:

Potrivit relatiei, valoarea prezenta a unei actiuni comune este data de suma tuturor platilor viitoare de dividende actualizate indiferent de orizontul investitiei. Estimarea dividendelor fiind greu de înfaptuit , în practica se considera o rata constanta de crestere a dividendelor g (unde g<r), si atunci putem scrie:

Înlocuind valoarea lui în relatia de mai sus, avem:

Rezolvând ecuatia pentru determinarea lui "r", în final se ajunge la formula: ;

de unde:

Aceasta metoda de estimare a costului actiunilor comune se numeste si metoda actualizarii fluxului de numerar.

Costul capitalului propriu priveste si profitul nedistribuit, precum si actiunile nou emise.

Profitul nedistribuit, componenta a capitalului propriu, are un cost dimensionat la nivelul ratei venitului cerut de investitii pentru actiunile comune. Acest cost se bazeaza pe argumentul ca daca întreprinderea poate reinvesti profiturile în cauza la o rata superioara celei cerute de investitori, atunci averea actionarilor va creste. Deci, costul profitului nedistribuit este acelasi cu cel al capitalului obtinut din actiuni comune.

Costul actiunilor nou emise este mai mare decât costul profiturilor nedistribuite cu cheltuielile privind emisiunea si vânzarea acestora. Pentru calculul costului capitalului obtinut prin emisiunea de noi actiuni comune se foloseste formula:

unde:

E - costul procentual al emisiunii de noi actiuni.

În concluzie, modelul Gordon-Shapiro de evaluare a capitalului propriu exprima legatura dintre cursul bursier al actiunilor întreprinderii, pe de o parte, si profit, respectiv politica de repartizare a profitului, pe de alta parte. Alte tratamente de analiza financiara fac distinctie între valoarea de crestere a titlurilor si valoarea de randament, în functie de care se distribuie profit, apoi se calculeaza costul capitalului propriu.

Costul capitalului împrumutat

Întreprinderile îsi completeaza resursele de finantare prin intermediul capitalurilor împrumutate care se concretizeaza în credite bancare si împrumuturile obligatare. Ambele forme ale datoriilor trebuiesc compensate de catre întreprindere prin plata de dobânzi si acoperirea altor cheltuieli financiare.

Costul împrumutului este dat de diferenta dintre sumele primite cu titlu de împrumut, pe de o parte, si varsamintele facute pentru rambursarile periodice, plata remuneratiei si a altor cheltuieli financiare aferente capitalului împrumutat, pe de alta parte.

Costul real al împrumutului se calculeaza în functie de operatiunile pe care le presupune si mentionate prin cheltuielile contractuale. Astfel, pentru un credit clasic, fara comisioane diverse, fara prima de emisiune sau rambursare, costul împrumutului este dat de dobânda nominala.

Costul creditului bancar pe termen mijlociu urmeaza frecvent evolutia ratei bancare pe termen scurt, în timp ce creditul pe termen lung urmeaza evolutia costului obligatiunilor pe piata financiara. Întrucât creditele bancare nu presupun cheltuieli suplimentare precum creditele obligatare, costul actualizat al creditelor bancare se aproprie foarte mult de rata nominala a dobânzii, deseori identificându-se cu aceasta.

Nivelul costului creditului bancar, respectiv dobânda absoluta depinde de trei elemente: marimea creditului, rata dobânzii si perioada de creditare. În functie de aceste valori costul creditului bancar este dat de relatia:

unde:

= dobânda exprimata în suma absoluta

= marimea creditului

= rata dobânzii exprimata în procente

= perioada de creditare

Daca perioada de creditare este exprimata în luni sau în zile relatia de mai sus se prezinta astfel:

, respectiv

În situatia în care dobânzile bancare sunt deductibile fiscal costul capitalului împrumutat este influentat cu economiile obtinute din impozite, folosind formula:

unde:

K= rata impozitului pe profit

Pentru creditele pe termen mediu si lung cu perioada mai mare de un an se calculeaza si dobânda compusa ceea ce înseamna ca, la sfârsitul fiecarei perioade de plasament dobânzile se adauga la capital, în continuare, generând si ele costuri.

Costul creditului se calculeaza astfel:

iar

în care:

= marimea creditului initial;

= suma finala, respectiv creditul initial plus dobânda aferenta la sfârsitul perioadei de plasament;

= rata dobânzii;

= numarul de ani (perioade) pentru care se calculeaza dobânda compusa.

În calculul costului creditului obligatar se ia în considerare în plus, fata de cazul creditului bancar, cheltuielile de serviciu ale împrumutului.

Costul mediu si costul marginal al capitalului

La nivelul întreprinderii se gestioneaza permanent atât capitaluri proprii cât si capitaluri împrumutate. Aceasta înseamna ca fiecare întreprindere are o anumita structura a capitalului care reprezinta o combinatie între capitalul social, rezerve, fonduri, creditul obligatar si creditul bancar pe termen lung si mediu.

Folosirea capitalurilor în procesul de finantare (fie pentru activitatea de investitie, fie pentru activitatea curenta) din surse diferite presupune costuri diferite. Ca atare, la nivelul întreprinderii costul capitalului nu poate sa fie definit decât sub forma costului mediu ponderat al costurilor specifice fiecarui fel de capital atras în circuit.

Costul mediu ponderat al capitalului este dat de suma costurilor diferitelor surse de finantare ponderata cu cota parte aferenta fiecareia în finantarea totala. Folosind coeficientii de ponderare si costul fiecarei surse de capital, calculul costului mediu ponderat al capitalului se face dupa relatia:

în care:

= costul capitalurilor proprii;

= capitalurile proprii;

= capitalurile împrumutate;

= costul capitalurilor împrumutate.

Ca marime de ponderare a fiecarui tip de capital se foloseste fie sistemul contabil, fie sistemul de ponderare bazat pe valoarea bursiera. Sistemul de ponderare contabil are în vedere structura capitalului din pasivul bilantului si este preferat, întrucât valorile contabile luate în calcul au un caracter mai stabil. În plus, acordarea împrumutului se face în functie de rata de îndatorare, calculata potrivit structurii bilantului. Aceasta rata de îndatorare permite aprecierea riscului financiar care afecteaza si costul capitalurilor proprii.

Sistemul de ponderare axat pe valoarea bursiera presupune folosirea cursului bursier al actiunilor sau obligatiunilor în stabilirea ponderii capitalurilor în totalul surselor de finantare. Folosirea valorii de piata în stabilirea ponderii diferitelor tipuri de capital în total, se motiveaza prin faptul ca la nivelul întreprinderii, costul capitalului propriu se stabileste în functie de exigentele pietei care se exprima prin pretul de piata sau cursul bursier. Utilizarea capitalurilor bursiere ne ofera posibilitatea sa tinem cont, simultan, de rezerve si de fonduri, deoarece cursul constituie o apreciere globala a valorii întreprinderii. Cresterea valorii întreprinderii depinde considerabil si de folosirea rezervelor si a fondurilor în finantarea activitatilor. Ponderile bursiere, mai fundamentate din punct de vedere teoretic, prezinta incovenientul fluctuatiilor mari într-un timp relativ mic.

Importanta calcularii costului mediu ponderat al capitalului întreprinderii consta în faptul ca atunci când se estimeaza costul capitalului pentru un anumit proiect de finantare, întreprinderea trebuie sa abordeze problema în complexitatea sa. Astfel, componentele capitalului nu se vor aprecia ca o entitate separata întrucât procesul de finantare a unei investitii presupune mai degraba, folosirea capitalurilor provenite din mai multe surse decât a celor care au o provenienta mica.

Daca întreprinderea foloseste numai capitaluri împrumutate la finantarea unor investitii, va scadea capacitatea acesteia de a contracta datorii în viitor. O perpetuare a finantarii printr-o singura sursa de finantare poate conduce la decizii de investitii care sa reduca valoarea întreprinderii. Toate acestea motiveaza folosirea unui cost mediu ponderat al capitalului în luarea unei decizii de finantare care sa pastreze structura optima a capitalului în timp.

Costul marginal al capitalului este costul aditional pentru obtinerea unei unitati monetare de capital nou. Acest cost creste pe masura ce capitalul creste.

De aceea, costul marginal al capitalului are un punct critic pâna la nivelul caruia valoarea întreprinderii creste, dupa care achizitionarea de capital nou nu mai este recomandata. Aceasta limita este data de inegalitatea dintre rata rentabilitatii si rata dobânzii. Când rata rentabilitatii este mai mare decât rata dobânzii cumpararea de capital pentru finantare este benefica, în timp ce schimbarea raportului între cele doua rate, nu mai recomanda achizitionarea de capital în conditiile respective.