Documente online.
Username / Parola inexistente
  Zona de administrare documente. Fisierele tale  
Am uitat parola x Creaza cont nou
  Home Exploreaza
Upload


loading...



















































ABORDAREA PRIN COMPARAłIE IN EVALUAREA INTREPRINDERII

economie




ABORDAREA PRIN COMPARAłIE ĪN EVALUAREA ĪNTREPRINDERII

9.1. Logica abordarii prin comparaTia de piaTa

Abordarea prin comparaTie se bazeaza pe un proces logic īn




care valoarea de piaTa se obTine prin analiza tranzacTiilor cu īntreprinderi

similare si relevante, compararea acestor īntreprinderi cu firma

evaluata si, īn final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea

unor chei de conversie (multiplicatori).

Abordarea prin comparaTia de piaTa se bazeaza fundamental pe

principiul substituTiei, care spune ca, īn cazul existenTei unor alternative,

investitorul va prefera cel mai mic preT la riscuri egale. Īn decizia

investitorului, ingredientul "risc" este cel mai important.

Principiul substituTiei nu cere ca īntreprinderea baza de comparaTie

sa fie identica, ci similara si relevanta:

- similar se refera la natura īntreprinderii si cuprinde atāt elemente

cantitative, cāt si elemente calitative;

- relevant este un atribut care se refera la dorinTele si asteptarile

cumparatorului potenTial si se refera la gradul de risc preluat prin

investiTia īn firma respectiva, lichiditatea investiTiei, performanTele

probabile ale īntreprinderii etc.

Īn aceasta abordare, evaluatorul compara subiectul evaluat cu

alte īntreprinderi similare, cu participaTii si acTiuni care au fost vāndute

pe piaTa.

Abordarea prin comparaTie stabileste limitele valorii de piaTa a

acTiunilor prin analiza preTurilor platite īn mod normal pentru acTiuni

la firme concurente cu cea evaluata. Vānzarile sunt investigate pentru

a se vedea motivaTia celor doua parTi. PreTurile de vānzare care reflecta

alta motivare faTa de cea tipica participanTilor pe piaTa, ca, de exemplu,

tranzacTiile efectuate de cumparatori speciali sau strategici, care īn

multe cazuri sunt dispusi sa plateasca un preT mai mare, t 16416q167q rebuie sa fie

eliminate din baza de referinTe pentru comparare.


PreTurile de tranzacTionare sunt analizate prin utilizarea unor

unitaTi de comparaTie adecvate. Īn multe situaTii, acestea sunt ajustate

corespunzator cu diferenTele dintre elementele de comparaTie: firme

comparabile versus firma evaluata.

Abordarea prin comparaTie are īn mod logic o larga aplicabilitate,

dar ea este convingatoare numai atunci cānd sunt disponibile

suficiente informaTii de piaTa. Credibilitatea acestei abordari este limitata

īn cazul modificarilor rapide ale condiTiilor pieTei sau īn cazul

īntreprinderilor/acTiunilor care se vānd rar.

Pornind de la principiul substituTiei, metoda presupune ca un

cumparator informat nu ar plati mai mult pe un bun decāt costul de a

achiziTiona un bun comparabil cu aceeasi utilitate.

Īn principiu, abordarea prin comparaTie poate fi aplicata si īn

evaluarea firmelor īnchise, premisa fiind ca multiplicatorii de piaTa pot

fi utilizaTi si pentru evaluarea firmelor necotate. Mecanismul abordarii

solicita evaluatorul sa utilizeze preTurile si indicatorii de piaTa alaturi

de alTi factori cum ar fi: profiturile, fluxurile de lichiditaTi, valoarea

contabila a capitalurilor proprii etc., sa reTina indicatori (multiplicatori)

de piaTa, iar ulterior sa aplice ajustari corespunzatoare diferenTelor

naturale īntre firme cotate si firme necotate (dimensiune, lichiditate,

acces la finanTare etc.).

Tipurile de valori ce se pot estima uzual prin metoda comparaTiei

sunt cel mai adesea:

- valoarea de piaTa;

- valoarea de lichidare.

Potrivit Standardelor InternaTionale de Evaluare, abordarea

prin piaTa compara īntreprinderea de evaluat cu alte īntreprinderi

similare, cu participaTii la īntreprinderi si cu acTiuni care au fost

vāndute pe piaTa (libera).

Cele trei surse uzuale de informaTii, folosite īn abordarea prin

piaTa, sunt pieTele financiare de valori mobiliare, unde sunt tranzacTionate

participaTii pentru īntreprinderi similare, piaTa achiziTiilor de

īntreprinderi īn ansamblul lor si tranzacTiile anterioare ale proprietaTii

subiect al evaluarii.

Īn abordarea prin piaTa trebuie sa existe o baza rezonabila

pentru comparaTii prin referirea la īntreprinderi similare. Aceste

īntreprinderi similare trebuie sa funcTioneze īn acelasi domeniu de

activitate ca si subiectul evaluat sau īntr-un domeniu care raspunde

acelorasi variabile economice. ComparaTia trebuie facuta īntr-o


maniera clara si fara ambiguitaTi. Factorii luaTi īn considerare pentru

stabilirea existenTei unei baze rezonabile de comparaTie cuprind:

1) Asemanarea cu īntreprinderea īn discuTie, īn termeni de caracteristici

cantitative si calitative ale īntreprinderii;

2) Cantitatea si gradul de verificabilitate a informaTiilor referitoare

la īntreprinderi similare;

3) Daca preTul īntreprinderii similare reprezinta preTul rezultat

dintr-o tranzacTie libera si nepartinitoare (deci, un preT stabilit īn mod

obiectiv).

Pentru a asigura independenTa si credibilitatea evaluarii, este

necesara o analiza minuTioasa, fara prejudecaTi, a īntreprinderilor

similare. Analiza trebuie sa includa criterii simple, obiective de selectare

a īntreprinderilor similare.

Trebuie facuta o analiza comparativa, din punct de vedere cantitativ

si calitativ, a asemanarilor si diferenTelor dintre īntreprinderile

similare si īntreprinderea īn cauza.

Prin intermediul analizei tranzacTiilor pe piaTa bursiera sau

a achiziTiilor de īntreprinderi, evaluatorul calculeaza adesea rate

de evaluare care sunt rapoarte īntre preT si o forma de venit sau

activele nete. Trebuie acordata o mare atenTie calcularii si selectarii

acestor rate.

Rata trebuie sa furnizeze informaTii clare despre valoarea īntreprinderii.

InformaTiile despre īntreprinderile similare, utilizate pentru a

calcula rata, trebuie sa fie corecte.

Calcularea ratelor trebuie sa fie corecta.

Daca se face o medie a datelor, perioada de timp luata īn calcul,

ca si metoda de calculare a mediei, trebuie sa fie corespunzatoare.

Toate calculele trebuie sa fie facute īn mod similar, atāt pentru

īntreprinderea evaluata, cāt si pentru īntreprinderile similare.

Datele referitoare la preT, utilizate la rata, trebuie sa fie valabile

la data evaluarii.

Daca este cazul, ar putea fi necesare corecTii pentru a aduce

īntreprinderea īn cauza si īntreprinderile similare la un grad de comparabilitate

mai mare.

Ar putea fi necesare corecTii pentru elementele neobisnuite,

extraordinare sau pentru cele din afara exploatarii.

Ratele selectate trebuie sa fie cele adecvate, avānd īn vedere

diferenTele de risc si de asteptari ale īntreprinderii evaluate si ale

īntreprinderilor similare.


Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii, deoarece pot fi

selectaTi mai mulTi multipli (multiplicatori) de evaluare, care sunt

aplicaTi īntreprinderii supuse evaluarii.

Daca este cazul, trebuie facute corecTii aferente diferenTelor

dintre participaTiile īn īntreprinderea evaluata si cele din īntreprinderile

similare, cu privire la existenTa sau la lipsa controlului, la

lichiditate sau la lipsa de lichiditate.

Cānd sunt utilizate informaTii despre tranzacTiile anterioare ale

īntreprinderii īn discuTie, pentru a furniza instrucTiuni de evaluare,

pot fi necesare corecTii pentru a lua īn considerare trecerea timpului,

precum si circumstanTele modificate din economie, din domeniul de

activitate si din īntreprinderea, respectiva.

UzanTele de evaluare sau metodele empirice pot fi utile īn

evaluarea unei īntreprinderi, unei participaTii sau unei acTiuni. Totusi,

valorilor rezultate din utilizarea unor astfel de uzanTe nu trebuie sa li

se dea o importanTa deosebita, cu excepTia cazului īn care se poate

dovedi ca vānzatorii si cumparatorii se bazeaza foarte mult pe ele.

9.2. Multiplii de piaTa ca elemente de comparaTie

TranzacTiile curente de pe pieTele internaTionale de capital sau

achiziTiile unor īntreprinderi īntregi permit evaluatorilor sa construiasca

o serie de indicatori de piaTa pentru firme similare sau

comparabile cu cea evaluata. Pe baza acestor rate, numite si multipli,

se pot estima fie valoarea afacerii analizate, fie preTul titlului respectiv

- acesta poate fi judecat ca sub sau supraevaluat, permiTānd

investitorilor sa ia decizii investiTionale.

Multiplii trebuie calculaTi folosind date cāt mai exacte, iar modul

lor de calcul trebuie sa fie absolut identic pentru toate firmele

selectate, inclusiv cea evaluata. Īn cazul īn care evaluatorul utilizeaza

medii sectoriale sau care se refera la o īntreaga piaTa de capital, se

impune alegerea unor perioade adecvate de timp pentru obTinerea

mediilor, cāt si a unor metode adecvate de calcul al acestora.

Pe pieTele internaTionale de capital, evaluarea pe baza multiplilor

este larg raspāndita. Fiind o modalitate rapida si aparent facila de estimare

a valorii unei afaceri sau a indiciilor de sub sau supraevaluare,

printre utilizatori gasim atāt profesionisti ai investiTiilor pe pieTele de

capital (evaluatori de afaceri, manageri de portofoliu, consultanTi de


plasament, brokeri), cāt si neprofesionisti, investitori mai mult sau mai

puTin sofisticaTi, capabili si decisi sa īsi conduca singuri plasamentele.

Unul din punctele de atracTie ale multiplilor este ca au o logica

simpla, sunt usor de īnTeles si de prezentat de catre profesionisti

clienTilor lor. Principalul atś īnsa īl reprezinta faptul ca multiplii sunt

indicatorii care, īn cea mai mare masura, ne pot da informaTii corecte si

proaspete asupra sentimentului general de piaTa (multiplii calculaTi

pentru o bursa de valori), asupra sentimentului faTa de un anumit sector

economic (multiplii calculaTi pentru un anumit sector) sau asupra

sentimentului pieTei faTa de o anumita īntreprindere (multiplii calculaTi

pentru firma evaluata). De aceea, pe aceste pieTe, valorile estimate pe

baza acestor indicatori au o mare importanTa, corespunzānd unei cerinTe

a standardelor internaTionale, care specifica necesitatea ca vānzatorii si

cumparatorii sa aiba "mare īncredere īn aceste valori".

Īn ce priveste piaTa de capital din Romānia, trebuie sa manifestam

unele reTineri, lipsa de lichiditate a tranzacTiilor bursiere curente si

numarul nesemnificativ de achiziTii ale unor īntreprinderi īntregi, īn

condiTii de transparenTa īn privinTa preTurilor, facānd ca valorile

estimate pe baza multiplilor sa fie mai puTin relevante. Aceasta

abordare este recomandata īn completarea celorlalte doua abordari

clasice si doar īn condiTiile unor date recente si credibile privind

tranzacTiile titlurilor unor īntreprinderi comparabile.

Principalele dezavantaje legate de utilizarea multiplilor izvorasc

chiar din simplitatea construcTiilor acestora, un evaluator mai puTin

avizat putānd cu usurinTa sa aleaga multiplii neadecvaTi sau sa-i

calculeze ignorānd factori esenTiali. Īn acelasi timp, daca nu se cere

precizarea ipotezelor avute īn vedere pentru estimarea lor, aceasta

permite manipularea plajei de valori relative obTinute.

Īn alta privinTa, daca sentimentul de piaTa pentru un sector sau o

piaTa de capital este pozitiv si extrem de pronunTat, valorile obTinute

vor fi supraevaluate, deoarece piaTa are tendinTa de a supraevalua

firmele comparabile si, respectiv, de a subevalua firmele comparabile

cānd sentimentul este unul negativ, de respingere.

PreTul unei acTiuni tranzacTionate pe o piaTa reglementata de

capital depinde atāt de raportul cerere/oferta, fiind o funcTie a



imaginii respectivei firme pe piaTa de capital, cāt si de numarul de

acTiuni ordinare, emise si aflate īn circulaTie. Īn acest sens, īn mod

normal, preTul unei acTiuni va creste daca prin rascumpararea si

anularea unei parTi a acTiunilor īn circulaTie de catre firma emitenta va


scadea si numarul de acTiuni ramase īn circulaTie, tranzacTionabile. Īn

mod similar, daca va avea loc o divizare (splitare) a acTiunilor

ordinare īn mai multe acTiuni de valori nominale mai mici, numarul de

acTiuni īn circulaTie crescānd, preTul acTiunilor va scadea īn mod

aproape proporTional cu raportul īn care a crescut numarul de acTiuni.

Īntrucāt nu se pot monitoriza astfel de operaTii si, mai mult,

valorile nominale si cele de piaTa ale acTiunilor nu sunt egale, pentru a

putea face comparaTii coerente īntre īntreprinderi pe baza cursurilor

bursiere, se apeleaza la construcTia multiplilor, cu rolul de a standardiza

valorile firmelor. Aceasta standardizare se poate adresa cātorva

categorii de valori accesibile analistilor pieTelor de capital.

I. Prima categorie de valori īntrebuinTate pentru construcTia

multiplilor o reprezinta cāstigurile realizate de īntreprinderi īntr-o

anumita perioada.

II. Cea de a doua categorie principala o constituie veniturile

īnregistrate de firme īntr-o anumita perioada.

III. Īn fine, o categorie mult folosita de multipli este cea construita

pe baza valorilor contabile.

Propriu-zis, multiplii sunt rapoarte īn care la numitor este o

valoare care, īn mod uzual, este reprezentata de:

valoarea de piaTa a capitalului acTionarilor - exprimat pe

acTiune prin cursul bursier, daca se evalueaza capitalul acTionarilor;

valoarea īntreprinderii - exprimata prin valoarea de piaTa a

capitalului si valoarea de piaTa a datoriilor pe acTiune - daca evaluam

īntreaga īntreprindere.

La numaratorul multiplilor se afla marimi corespunzatoare celor trei

categorii principale descrise mai sus, exprimate ca valori pe acTiune:

profit net, rezultatul din exploatare, profitul īnainte de plata

cheltuielilor cu dobānzile, amortizarea si impozitele, cash-flow-ul la

dispoziTia firmei etc;

venituri totale, cifra de afaceri, venituri din exploatare etc;

valoarea contabila a capitalurilor proprii (activul net contabil),

valoarea contabila a īntreprinderii (activul contabil total).

Multiplii de piaTa utilizaTi īn abordarea de acest tip mai pot fi

grupaTi si īn urmatorul mod:

1) multipli ai cāstigurilor (exemplu: preTul acTiunii sau valoarea

īntreprinderii pe acTiune / cāstiguri sau fluxuri financiare pe acTiune -

notat cu P/E sau PER);


2) multipli corelaTi (exemplu: un multiplu de tip P/E raportat la

un indicator bursier extrem de cunoscut si folosit);

3) multipli ai veniturilor (exemplu: cursul bursier al acTiunii si

veniturile pe acTiune obTinute de īntreprindere - venituri totale, cifra

de afaceri, venituri din exploatare etc.);

4) multipli ai valorilor contabile (exemplu: preTul acTiunii la

bursa/valoarea contabila);

5) multipli relativi (exemplu: multiplul unei firme/multiplul de

acelasi tip calculat pentru īntreaga piaTa).

Cheia unei utilizari optime a multiplilor sta īn īnTelegerea diferenTelor

care apar īn funcTie de tipul de drepturi de proprietate

evaluate, īn īnTelegerea corelaTiilor dintre multipli si diverse elemente

studiate īn cadrul analizei fundamentale si īn acceptarea valorilor

estimate prin intermediul multiplilor ca fiind valori generate din date

de piaTa.

Elementele de comparaTie reprezinta acele caracteristici ale

afacerii/acTiunii evaluate care stau la baza diferenTelor de preT de tranzacTionare.

Dintre elementele importante īn evaluare, reTinem urmatoarele:

- dimensiunea firmei;

- data tranzacTiilor, care trebuie sa fie pe cāt posibil recenta

(aproape de data efectiva a evaluarii);

- motivaTia parTilor (condiTiile de vānzare);

- preTul, care trebuie exprimat īn condiTii cash sau echivalent;

- cantitatea. PreTul variaza īn funcTie de cantitatea tranzacTionata

(dimensiunea pachetului de acTiuni). Cantitatea tranzacTionata

indica si tipul de piaTa (a vānzatorului sau a cumparatorului);

- tipul tranzacTiei.

Īn mod formal, elementele de comparaTie se reduc la "rate de

evaluare", care, de regula, reprezinta raporturi īntre preTurile de

tranzacTionare si indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri,

activul net contabil, cash-flow-ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie

sa fie consistente si comparabile, cerinTele explicite referitoare la ele

fiind urmatoarele:

- ratele de evaluare trebuie sa furnizeze informaTii pertinente si

de substanTa pentru valoarea firmei;

- modul de calcul al ratelor sa fie exact si uniform;

- atunci cānd se reTin rate medii, perioadele de timp pentru care

se calculeaza media trebuie sa fie adecvate ratei si tipului de īntreprindere;


- informaTiile de preT trebuie sa fie valabile la data evaluarii;

- atunci cānd este necesar, se vor realiza corecTii si ajustari

pentru asigurarea comparabilitaTii;

- atunci cānd se impune, evaluatorul va face ajustari referitoare

la lipsa de lichiditate si lipsa de control;

- daca se utilizeaza informaTii referitoare la tranzacTii anterioare

cu subiectul proprietaTii de evaluat (acTiuni ale firmei evaluate), īn mod

normal sunt necesare corecTii datorate trecerii timpului si schimbarii,

atāt a condiTiilor mediului economic, cāt si īn performanTele si riscurile

īntreprinderii, respective.

9.3. Sursele de informaTii

Sursele de informaTii pe care se bazeaza aceasta abordare

reTin īn mod fundamental:

- pieTele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacTionate

participaTii pentru īntreprinderi similare;

- piaTa pe care sunt cumparate si vāndute īntreprinderile īn

ansamblul lor;

- tranzacTii anterioare cu acTiuni ale firmei evaluate.

Metoda comparaTiei este adecvata atunci cānd exista o piaTa

activa cu un numar suficient de tranzacTii care, īn cazul unor operaTii

private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente. De

asemenea, trebuie sa avem īn vedere ca aplicarea metodei comparaTiei

de piaTa difera semnificativ daca este vorba de o afacere īn īntregul

sau de active, sau linii dintr-o afacere.

EsenTial pentru abordarea evaluarii prin comparaTie o reprezinta

asigurarea unei baze de comparaTie corespunzatoare. Criteriile īn

funcTie de care se reTin īntreprinderile pentru a asigura cerinTele

"similaritate" si "relevanTa" precizate īn standardele de evaluare sunt:

- domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie sa acTioneze

īn acelasi domeniu de activitate si sa se afle sub influenTa acelorasi

variabile economice (piaTa de aprovizionare, piaTa de desfacere etc.);

- caracteristicile cantitative: īntreprinderile reTinute ca baza de

comparaTie vor avea, īn principiu, dimensiuni similare cu cele ale

firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor proprii,

cifra de afaceri, numarul de salariaTi etc.);

- caracteristicile calitative: īntreprinderile comparabile trebuie

sa aiba parametri calitativi (tehnici, economico-financiari etc.) apropiaTi

de cei ai firmei subiect al evaluarii).


Datele generale necesar a fi obTinute sunt:

- denumirea firmei reTinute ca baza de comparaTie;

- ramura si subramura de activitate;

- structura acTionariatului;

- dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii,

cifra de afaceri, numarul de salariaTi etc.);

- informaTii economico-financiare, inclusiv ratele financiare

specifice metodei (Price Earning Ratio - PER, PreT/Activ net,

PreT/Cifra de afaceri etc.).

9.4. Metodele uzuale

Īn categoria metodelor uzuale intra: 1) Metoda comparaTiei cu

tranzacTii de pachete minoritare; 2) Metoda comparaTiei cu vānzari de

firme necotate (piaTa de achiziTii si fuziuni); 3) Metoda comparaTiei cu

tranzacTii anterioare cu subiectul evaluarii.

9.4.1. Metoda comparaTiei cu tranzacTii de pachete minoritare

Aceasta metoda are ca raTionament faptul ca tranzacTiile realizate

pentru proprietaTi similare ofera o evidenTa empirica asupra

valorii īntreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul ca

īn mod evident rentabilitatea, riscul si rata de crestere a sectorului au

un impact major asupra tuturor firmelor din ramura, iar participanTii pe

piaTa financiara tranzacTioneaza pachete de acTiuni avānd cunoscute

aceste caracteristici fundamentale ce direcTioneaza valoarea īntreprinderilor.

Evaluatorul poate obTine o serie de informaTii privind firmele

cotate astfel īncāt sa poata analiza īn cunostinTa de cauza comparabilitatea

acestora cu firma evaluata.

Principalele criterii reTinute pentru a selecta firmele comparabile

care au īnregistrat tranzacTii cu pachete minoritare sunt:

- domeniul de activitate;

- piaTa pe care opereaza, inclusiv zona geografica;

- produsele oferite pe piaTa;

- dimensiunea firmei;

- comparabilitatea performanTelor financiare istorice.

Pentru a aplica aceasta metoda, este importanta īnTelegerea procedurii

de selectare a firmelor baza de comparaTie, aceasta implicānd

parcurgerea urmatorilor pasi:


- definirea criteriilor de selectare;

- definirea totalului firmelor din care vom selecta īntreprinderile;


selectarea tuturor firmelor care īndeplinesc criteriile definite;

- explicarea, atunci cānd este cazul, a masurii de a elimina din

analiza firme care īndeplinesc criteriile stabilite.

Metodologia de evaluare se bazeaza pe cāteva puncte importante:

Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare. Avānd īn

vedere concomitent informaTii furnizate de piaTa tranzacTiilor (preTurile

de tranzacTionare) si variabile financiare fundamentale ale īntreprinderilor

respective (profit net, cifra de afaceri etc.), putem īnTelege ca prin

suprapunerea celor doua seturi de informaTii obTinem indicatori utili si

relevanTi īn evaluarea unei firme. Este logic ca exista o legatura īntre

valoarea afacerii si profitul net, de exemplu.

Daca vom analiza raportul dintre preTul acTiunii si profitul pe

acTiune, vom obTine un multiplicator care arata cāt platesc investitorii

pe o acTiune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.

Multiplicatorii utilizaTi īn estimarea valorii capitalului acTionarilor.

Cei mai uzuali multiplicatori utilizaTi īn aceasta situaTie sunt:

PreTul acTiunii/Profitul net pe acTiune (PER). Reprezinta cel mai

īntālnit si recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piaTa a

unei acTiuni.



PreTul acTiunii/Cash-Flow brut pe acTiune. Ia īn considerare la

numitor, alaturi de profitul net, si cheltuielile non-cash (de exemplu,

amortizarea). Este un multiplicator util īndeosebi īn cazul firmelor

capital intensive (care au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea)

si īn cazul īn care firmele din ramura au politici de amortizare diferite.

PreTul acTiunii/Profit brut pe acTiune. Este utilizat atunci cānd

apar niveluri anormale ale ratei de impozitare.

PreTul acTiunii/Cifra de afaceri pe acTiune. Este utilizat pentru

evaluarea unor firme care au o baza importanta de clienTi (de regula,

domeniul serviciilor). Acest multiplicator este aplicabil doar īn cazurile

īn care firmele selectate au o cifra de afaceri omogena si similara

cu cea a firmei evaluate.

PreTul acTiunii/Activul net contabil pe acTiune. Este util doar īn

cazul īn care activele au o valoare contabila relativ apropiata de

valoarea de piaTa si atunci cānd nu exista active necorporale cu impact

semnificativ asupra valorii firmei.


Multiplicatorii utilizaTi īn estimarea valorii capitalului

investit. Acesti multiplicatori au īn vedere restricTia discutata, si

anume ca numitorul relaTiei trebuie sa aiba īn vedere venitul disponibil

pentru furnizorii de capital, iar numaratorul trebuie sa includa valoarea

de piaTa a capitalului investit (de exemplu, multiplicatorul "Valoarea

de piaTa a capitalului investit/Profit īnainte de impozit si dobānzi").

Perioada de analiza a multiplicatorilor. Aceasta perioada

trebuie sa fie, desigur, o perioada apropiata de data evaluarii, opTiunile

putānd avea īn vedere: media ultimelor 12 luni, ultimul an fiscal,

media ponderata a ultimilor 3-5 ani (justificat pentru ramurile cu o

evoluTie ciclica), estimarea pentru anul īn curs etc.

Ajustari asupra informaTiilor financiare. Ajustarile au īn

vedere asigurarea comparabilitaTii firmelor selectate cu īntreprinderea

evaluata, evaluatorul reTinānd: eliminarea elementelor extraordinare

(de exemplu, efectul unui incendiu sau al unei greve), ajustarea stocurilor

atunci cānd baza de evaluare contabila este diferita, ajustarea

imobilizarilor atunci cānd politica de amortizare este diferita etc.

Selectarea multiplicatorilor. Reprezinta o etapa importanta īn

cadrul acestei metode, logica si experienTa evaluatorului fiind "ingrediente"

importante īn realizarea acestei operaTii. Selectarea multiplicatorilor

are īn vedere adecvarea si relevanTa informaTiilor, dar si

respectarea coerenTelor de baza implicate (de exemplu, īn cazul

evaluarii capitalului investit se va selecta multiplicatorul "PreTul

acTiunii/Profit īnainte de impozit si dobānzi pe acTiune", si nu raportul

"PreTul acTiunii/Profitul net pe acTiune").

Selectarea nivelului multiplicatorului considerat. Avānd la

dispoziTie un sir de numere ce reprezinta nivelurile multiplicatorului

ales pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de

ales dintr-o multitudine de soluTii: media aritmetica, mediana, cuartila

inferioara sau superioara, nivelul maxim sau minim si chiar un nivel

situat īn afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor

selectate. OpTiunea va fi stabilita īn urma analizei comparative a firmei

evaluate cu cele din baza de comparaTie, analiza ce trebuie sa permita

aprecierea diferenTelor de risc si de rata de crestere.

9.4.2. Metoda comparaTiei cu vānzari de firme necotate

(piaTa de achiziTii si fuziuni)

Spre deosebire de metoda anterioara, īn acest caz baza de

comparaTie o reprezinta tranzacTiile cu īntreprinderi īn ansamblul lor


sau tranzacTiile cu pachete majoritare. O atenTie importanta trebuie

acordata condiTiilor de realizare a tranzacTiilor cu firme comparabile,

deoarece īn multe cazuri operaTiile de achiziTii si fuziuni au, alaturi de

ingredientul valoare de piaTa, si ingredientul sinergie. De aceea,

evaluatorul trebuie sa aiba īn vedere ca, īn multe asemenea cazuri,

preTul de tranzacTionare reflecta mai degraba valoarea de investiTie

decāt valoarea de piaTa.

Īn linii generale se menTin punctele analizate īn cadrul metodei

comparaTiei cu tranzacTii de pachete minoritare.

9.4.3. Metoda comparaTiei cu tranzacTii anterioare

ale subiectului evaluarii

Nu trebuie sa supralicitam aceasta metoda, chiar daca īn

principiu ea ofera cea mai buna imagine a valorii de piaTa, īn masura

īn care baza de comparaTie o reprezinta tranzacTii cu acTiuni ale īnsasi

īntreprinderii evaluate. Aceasta deoarece, īn multe situaTii, condiTiile si

termenii tranzacTiei pot sa se īndeparteze semnificativ de la definiTia

valorii de piaTa sau a altui tip de valoare estimat.

Īn multe situaTii, metoda solicita evaluatorului capacitatea de a

converti derogarile de la definiTia valorii de piaTa (constatata īn

termenii tranzacTiilor anterioare) īn corecTii valorice, iar acest demers

nu este tocmai simplu.

Īn viziunea CECCAR, evaluarea prin comparaTie necesita:

a) alegerea unui esantion de referinTa;

b) utilizarea criteriilor de comparaTie.

a) Alegerea unui esantion de referinTa necesita:

- selecTionarea īntreprinderilor comparabile cotate la bursa sau

necotate, dar avānd efectuate tranzacTii recente;

- selectarea factorilor putānd explica diferenTele valorice īntre

īntreprinderile selecTionate; de pilda, ar putea fi: raportul dintre capitalizarea

bursiera/ANC sau profitul net/capitalurile proprii.

b) Criteriile de comparaTie: cel mai utilizat este PER, īntreprinderile

din acelasi sector, cotate la bursa; capitalizarea bursiera/ANC;

durata de acoperire (adica numarul anilor pentru care un beneficiu

previzionat, actualizat cu rata de randament a obligaTiunilor de stat,

este egal cu cursul unei acTiuni).

Realizarea metodei necesita:

- stabilirea previziunii beneficiilor si actualizarea lor cu rata

obligaTiunilor de stat pe termen lung;


- stabilirea duratei de acoperire medie a īntreprinderilor de

marimi comparabile;

- calculul valorii īntreprinderii.

9.5. Proceduri particulare de evaluare

Asemenea proceduri particulare de evaluare sunt:

1) evaluarea firmelor īn dificultate;

2) evaluarea īntreprinderilor īn cazul fuziunii si achiziTiilor;

3) evaluarea firmelor pentru privatizare.

9.5.1. Evaluarea īntreprinderilor īn dificultate

Evaluarea unei īntreprinderi īn dificultate este o operaTie

deosebit de delicata, care se caracterizeaza printr-o mare rigoare

metodologica.

Valoarea unei īntreprinderi īn dificultate se poate aprecia īn trei

situaTii posibile:

a) poate fi redresata;

b) dispune de un patrimoniu care, dupa lichidare, prezinta īnca

un activ net pozitiv;

c) urmeaza sa fie lichidata.

a) Īn cazul īntreprinderii redresabile, prezentānd rezultate "sub

rentabilitate". Este cazul reorientarilor strategice evidente, unde

investitorul potenTial se intereseaza de capacitatea īntreprinderii sau de

unele din activele sale, īn perspectiva de a le rentabiliza īntr-o

modalitate diferita de activitatea istorica efectuata de īntreprindere. Īn

acest caz, numai valorile activului net constituie o referinTa.

b) Īn alte cazuri, daca valoarea activului net reevaluat si valorile

de rentabilitate sunt corect stabilite, valoarea rentabilitaTii este normal

superioara valorii activului net reevaluat, aceasta din urma neīnsumānd

si valorile elementelor necorporale susceptibile unei evaluari

separate.

Corespunzator sectorului de activitate, diferenTa dintre aceste

doua valori este mai mult sau mai puTin importanta, iar ponderea,

respectiva este diferita.

Īn sectorul industrial tradiTional, valorile de randament ale activului

net sunt adesea apropiate si este uzual sa se reTina o medie īntre

aceste doua valori, pentru a limita eventualele erori de apreciere.


Īn sectoarele puTin capitalizate sau noi, īn care adaptarile concurenTiale

nu au fost īnca realizate, este justificat ca valoarea de

randament sa fie superioara valorii activului net. Īn acest caz, numai

valoarea de randament constituie o referinTa pertinenta.

De asemenea, īn cazul īntreprinderilor redresabile, se poate

recurge la metodologia urmatoare:

- aprecierea activului net si a capacitaTii beneficiare a īntreprinderii

presupus redresabile;

- calcularea unei valori la termen, plecānd de la activul net si de

la capacitatea beneficiara a īntreprinderii presupus redresabile;

- aplicarea unei decotari a valorii la termen astfel obTinute;

aceasta decotare este aplicata pentru a Tine seama de: a) capitalurile

proprii care au fost injectate pentru realizarea redresarii; b) riscul

specific de "ne-succes" al redresarii sperate si c) actualizarea valorii la

termen.

c) Īn situaTia īntreprinderilor neredresabile urmānd a fi lichidate,

hotarārea de īncetare a activitaTii (a plaTilor) poate fi facuta:

- la cererea acTionarilor, īn situaTia cānd activul de lichidare

īndestuleaza creditorii, operaTiile de evaluare urmeaza calea aratata la

punctul b;

- la cererea creditorilor, adresata tribunalului, acesta putānd

numi un lichidator cu puterea de decizie de a angaja un expert evaluator

de īntreprinderi, care va stabili valoarea lichidativa, pe care

lichidatorul se va stradui sa o realizeze īn favoarea creditorilor si, dupa

caz, si a proprietarilor.

Īn toate cazurile, redresabile sau nu, ale īntreprinderii īn

dificultate, se vor avea īntotdeauna īn vedere si:

- costurile relative ale restructurarii (īnchiderea sediilor industriale,

īnchiderea activitaTilor deficitare īn curs, disponibilizarea personalului

etc.);

- costurile privind lichidarea.

Īn concluzie, cāteva condiTionari posibile īn selecTionarea metodelor

de evaluare privind īntreprinderile īn dificultate trebuie avute īn

vedere:

a) existenTa unui badwill face inoperanta metoda goodwill-ului;

b) activul net corijat, daca este negativ, face inoperanta metoda

activului net corijat;

c) metodele prin randament nu sunt compatibile cu existenTa

pierderilor.


9.5.2. Evaluarea īn cazul fuziunilor si achiziTiilor

Fuziunea īntreprinderilor, potrivit legii societaTilor comerciale,

presupune combinarea a doua sau mai multor īntreprinderi, prin care

īntreprinderea sau īntreprinderile absorbite se dizolva si īsi transfera

patrimoniul īntreprinderii absorbante sau se unesc (sunt absorbite) īntr-o

īntreprindere noua (absorbanta), transferāndu-si acesteia patrimoniile.

Īn cadrul unui proiect de fuziune, īntreprinderile care participa

la fuziune stabilesc data si metoda evaluarii activului si pasivului care

se transfera īntreprinderilor beneficiare (absorbante).



AchiziTia īntreprinderilor, potrivit IFRS 3 Combinari de īntreprinderi,

este tot o combinare de īntreprinderi, prin care dobānditorul

obTine controlul asupra activului net si a exploatarilor unei alte societaTi

achiziTionate.

Evaluarea activelor si pasivelor īn starea īn care se afla la data

fuziunii sau achiziTiei se face la valoarea justa a acestora (IFRS 3).

Regruparea de īntreprinderi da nastere la operaTii complexe

efectuate de participanTi, respectiv, "montaje" care se bazeaza pe

combinari de dispoziTii strategice, sociale, industriale, comerciale,

juridice, financiare si fiscale, comportānd cel mai adesea jocuri politice

(politica economica) majore.

Combinarea de īntreprinderi are motivari diferite ale participanTilor;

din punctul de vedere al īntreprinderii absorbante sau al

īntreprinderii dobānditoare, de regula, acestia prevad o strategie de

diversificare prin care cauta o mai mare supleTe īn repartizarea riscurilor

īntre diferite pieTe, concomitent cu posibilitatea unei cresteri

externe (achiziTia unor active preexistente si operaTionale).

Principala problema analitica o constituie īnsa evaluarea preTului

acTiunilor cedate sau evaluarea paritaTii de schimb (proporTia īntre

numarul acTiunilor aportate de cel care le cedeaza si numarul acTiunilor

īntreprinderii beneficiare - absorbante/dobānditoare, care īi sunt

date īn contrapartida).

Aceste aspecte determina ansamblul dificultaTilor evaluarii īntreprinderilor

participante si a acTiunilor/parTilor lor sociale; tratamentul

lor da loc la negocieri īntre parTi, pentru care estimarile experTilor

evaluatori de īntreprinderi furnizeaza o baza credibila de negociere.

Costul achiziTiei este suma īn numerar sau echivalente de numerar

platita, sau valoarea justa, la data schimbului, sau alte condiTionari

stabilite de dobānditor (IFRS 3).


Determinarea valorii juste a activelor si datoriilor identificabile

achiziTionate sau a celor ale īntreprinderilor participante la fuziune se

va face de catre expertul evaluator de īntreprinderi, cu respectarea

instrucTiunilor generale prevazute de IFRS 3.

Este necesar ca expertul evaluator de īntreprinderi sa ceara

administratorilor īntreprinderilor participante sa delimiteze activele

necesare exploatarii de cele care nu mai sunt necesare exploatarii,

pentru a putea determina valoarea justa sau de piaTa, lichidativa etc. Īn

funcTie de aceste criterii, se elaboreaza bilanTul economic.

O atenTie deosebita este necesar sa se acorde de catre expertul

evaluator de īntreprinderi fondului comercial, īn ceea ce priveste evaluarea

acestuia, care trebuie īnregistrat la cost, mai puTin orice amortizare

acumulata si orice pierderi cumulate din depreciere (acelasi IFRS 3).

Raportul de evaluare, īn cazurile de fuziuni si achiziTii, are un

caracter strict secret pe timpul executarii evaluarii, prezentarii raportului

si dupa.

9.5.3. Evaluarea pentru privatizare

Evaluarea īntreprinderilor publice (ale autoritaTii centrale -

stat - sau locale) este deosebit de complexa, impunānd respectarea

unor reguli care sa asigure transparenTa procedurii.

Printre metodele de evaluare folosite amintim:

a) cele clasice, patrimoniale sau de randament;

b) cele excepTionale: lichidare si faliment.

Metodele de evaluare clasice, menTionate la punctul a din norma,

au fost comentate īn cadrul normelor respective mai īnainte aratate.

La evaluarea unei īntreprinderi expuse privatizarii, expertul

evaluator de īntreprinderi va utiliza una din metodele clasice, dupa

caz, Tinānd seama de caracteristicile rezultate din sinteza diagnosticelor,

potrivit carora va selecta din grupele metodelor de evaluare

acele metode care sunt īn acord cu concluziile acestei sinteze.

Expertul evaluator de īntreprinderi va selecta, dintre 3-5 metode

de evaluare, valorile īntreprinderii pe care le va propune, sub forma

unei medii, clientului sau.

Cu privire la metodele de evaluare folosite īn cazuri excepTionale,

exista urmatoarele situaTii:

- fie īntreprinderea nu mai are condiTii sa respecte principiul

continuitaTii activitaTii sau proprietarii au hotarāt dizolvarea urmata de

lichidare;


- fie īntreprinderea se afla īn īncetare de plaTi si, la cererea

creditorilor, adresata tribunalului, acesta a hotarāt declararea īn stare

de faliment, urmata de lichidare.

Este de menTionat ca, īn ambele situaTii, valoarea de lichidare a

īntreprinderii va fi stabilita de expertul evaluator de īntreprinderi, cu

respectarea condiTiilor puse de reglementarile īn cauza: reglementarile

privind societaTile comerciale, legea falimentului, reglementarile

guvernamentale privind privatizarea īntreprinderilor cu capital de stat,

ale administraTiei centrale sau locale.

Īn finalul acestei abordari, prezentam un exemplu de evaluare

a unei firme industriale prin metoda comparaTiei.

Este necesara estimarea valorii de piaTa a unei firme industriale

romānesti cu un capital social de 50 mld. lei, compus din 2.000.000

acTiuni cu valoare nominala de 25 mii lei/acTiune. Pe lānga abordarea

pe baza de active si cea pe baza de venit, a fost utila susTinerea

valorilor prin utilizarea comparaTiei.

Metoda comparaTiei cu piaTa de achiziTii si fuziuni de īntreprinderi

Īn cadrul acestei metode, baza de comparaTie o reprezinta tranzacTiile

cu īntreprinderi īn ansamblul lor sau tranzacTiile cu pachete

majoritare.

Evaluatorul deTine informaTii referitoare la trei tranzacTii cu acTiuni

ale unor firme similare si relevante si a optat pentru multiplicatorul

PreT/ CA ca fiind cel mai relevant īn speTa data.

Din informaTiile disponibile, evaluatorul a sintetizat urmatoarele

date:

Sinteza datelor cu firme comparabile (valori in mii lei)

INDICATOR/

COMPARABILĂ X Y Z

PreT (mii lei) 62,700 51,930 66,000

Pachet de acTiuni

achiziTionat


PreT 100% din capital

(mii lei) 114,000 64,913 98,507

CA (mii lei) 1,122,000 663,000 660,000

Multiplicator PreT/CA 10.2% 9.8% 14.9%


Evaluatorul va alege un nivel al multiplicatorului PreT/CA de

10%, eliminānd din analiza firma Z, care are un volum mult inferior al

datoriilor totale.

Cifra de afaceri a societaTii comerciale evaluate a fost īn anul de

baza de 1.050 mii. lei, de unde rezulta valoarea estimata a SC ALFA

S.A.:

Valoarea de comparaTie = CA ALFA x Multiplicator = 1.050 mld.

lei x 10% = 105 mld. lei, respectiv, 52,5 mii lei/ acTiune.

Metoda comparaTiei cu tranzacTii anterioare ale subiectului

evaluarii

Īn principiu aceasta metoda ar trebui sa ofere cea mai buna

imagine a valorii de piaTa, īn masura īn care baza de comparaTie o

reprezinta tranzacTii cu acTiuni ale īnsasi īntreprinderii evaluate. EsenTial

este sa ne asiguram ca termenii si condiTiile tranzacTiei sa se situeze īn

definiTia valorii de piaTa. Īn multe situaTii, metoda solicita evaluatorului

capacitatea de a converti devierile de la definiTia valorii de piaTa

(constatate īn termenii tranzacTiilor anterioare) īn corecTii valorice.

Pentru aplicarea acestei metode, vom utiliza datele disponibile

ale evaluatorului referitoare la vānzarea pachetului majoritar de

acTiuni al SC ALFA S.A. din anul N-3.

PreTul stabilit īn iunie N-3 pentru 75% din acTiuni a fost de

105,78 mld. lei, respectiv, de 70,5 mii lei/ acTiune.

Plata acTiunilor s-a realizat astfel:

la data tranzacTiei se achita 40% din preT, respectiv, 42,3 mld. lei;

ulterior s-a achitat si diferenTa de 60%, īn sase rate semestriale.

Rata dobānzii pentru amānarea plaTii preTului a fost stabilita la

10%, platibila la scadenTa fiecarei rate.

łinānd seama de devierea de la definiTia valorii de piaTa prin

achitarea preTului īn transe (doua pe an, timp de 3 ani) si luānd īn

calcul rata inflaTiei, respectiv, deprecierea monedei naTionale, a fost

ajustat preTul acTiunii.

Ajustarea condiTiilor de plata a tranzacTiei la definiTia valorii de

piaTa (plata cash la data tranzacTiei)


Estimarea preTului acTiunii īn condiTiile

de plata din definiTia valorii de piaTa

SpecificaTie N-3 I/N-2 11/ N-2 1/ N-l II/N-1 l/N 2/N TOTAL

1. PlaTi

pentru

acTiuni

(75% din

capitalul

social)


2. Dobānda

de plata


3. Total de

achitat, mii

lei


ANUL N-3 N-2 N-l N

4. Valoarea

actualizata

a plaTilor la

data

tranzacTiei,

mii lei


5. PreTul pe acTiune īn condiTii plata cash (mii lei/ acTiune) 49.9

VALOAREA DE PIAłĂ A CAPITALULUI PROPRIU 99,701

Nota: valoarea actualizata a plaTilor a fost determinata pe baza

nivelului costului nominal al capitalului pe piaTa īn perioada respectiva.

Rezulta deci ca valoarea de piaTa a capitalului propriu al S.C.

ALFA S.A. a fost, īn condiTiile tranzacTiei analizate, de 99.701 mii lei

(49,9 mii lei/ acTiune).

Nota: AplicaTia nu a considerat alte ajustari necesare, desi, īn

anumite cazuri, evaluatorul va trebui sa ia īn considerare si alte

derogari de la definiTia valorii de piaTa.

Īn sinteza, evaluarea prin comparaTie a estimat ca valoarea

acTiunii este:

prin metoda comparaTiei cu tranzacTii anterioare cu subiectul

evaluarii: 49,9 mii lei/acTiune;

prin metoda comparaTiei cu piaTa de achiziTii si fuziuni: 52,5

mii lei/acTiune.

Exemplul a fost preluat din AplicaTia conf. univ. dr. Anghel Ion

publicata īn lucrarea Ghid practic de evaluare, aparuta sub coordonarea lui

Sorin V. Stan la Editura IROVAL, Bucuresti, 2003, pag. 153-155.




loading...








Document Info


Accesari: 3924
Apreciat:

Comenteaza documentul:

Nu esti inregistrat
Trebuie sa fii utilizator inregistrat pentru a putea comenta


Creaza cont nou

A fost util?

Daca documentul a fost util si crezi ca merita
sa adaugi un link catre el la tine in site

Copiaza codul
in pagina web a site-ului tau.




eCoduri.com - coduri postale, contabile, CAEN sau bancare

Politica de confidentialitate

Copyright © Contact (SCRIGROUP Int. 2020 )