ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUAREA INTREPRINDERII
1. Aspecte metodologice ale evalarii afacerii prin abordarea pe baza de venit
Abordarea evaluarii prin venit (Income Approach), conform definitiei din proiectul standardului european si celui international de evaluare a afacerilor este 'calea generala de estimare a valorii unei afaceri, unei participatii la aceasta sau unei actiuni, utilizandu-se una sau mai multe metode, prin care valoarea este determinata prin convertirea veniturilor anticipate'.
Formele de venit utilizate in metodele inscrise in abordarea pe baza de venit (numite si metode de randament) sunt diferite, functie de tipul proprietatii supuse evaluarii. Cele mai uzuale forme de venit sunt:
• profitul net;
• cash-flow-ul net sau brut;
• dividendul;
• redeventa (bruta sau neta);
• chiria (bruta sau neta);
• renta (bruta sau neta).
In cazul evaluarii afacerilor, deci a entitatilor producatoare de profit, pe baza capacitatii lor de a genera profit in viitor, evaluatorul trebuie sa-si foloseasca judecata lui pentru:
• alegerea celei mai adecvate metode de evaluare;
• utilizarea unor ipoteze credibile referitoare la nivelul mentenabil al venitului si la durata probabila de obtinere a acestuia;
• asigurarea unor coerente intre indicatorii economici utilizati in previziunea evolutiei veniturilor viitoare astfel incat valorile rezultate din aplicarea mai multor metode bazate pe venit sa fie egale sau foarte apropiate, deoarece acestea au aceeasi baza conceptuala.
Metodele de evaluare inscrise in abordarea pe baza de venit sunt urmatoarele:
• metoda DCF (Discounted Cash Flow);
• metoda actualizarii dividendelor.
• metoda capitalizarii profitului net;
Cele trei metode pot fi modelate, functie de evolutia previzibila a formei de venit cu care opereaza in una, doua sau trei etape:
(1) o singura etapa cand forma de venit anual reproductibil se va mentine la acelasi nivel sau se previzioneaza ca va creste cu o rata anuala perpetua constanta (notata, de obicei, cu g); in acest caz, se va aplica formula capitalizarii cu o rata de capitalizare identica cu rata de actualizare si respectiv formula Gordon-Shapiro, in care rata de capitalizare (k) este mai mica cu g fata de rata de actualizare; deci:
k = t - g
Aplicarea unei formule de calcul a valorii afacerii prin utilizarea unui singur stadiu este adecvata numai pentru afacerile care au ajuns la maturitate, iar evolutia viitoare a veniturilor acesteia se va inscrie in tendinta generala de crestere a domeniului (ramurii) din care face parte afacerea supusa evaluarii sau a PIB al tarii in care se deruleaza afacerea.
(2) in doua etape, respectiv:
• o etapa de crestere anuala
• o etapa aferenta perioadei de previziune nonexplicita, de evolutie mai lenta a venitului (de obicei mai mica decat cea previzionata in prima etapa), sau de crestere anuala perpetua constanta a acestuia, respectiv aferenta perioadei de maturitate a afacerii subiect al evaluarii.
Aplicarea formulelor de calcul a valorii afacerii care va evolua in doua etape este adecvata in cazul afacerilor care se previzioneaza a se dezvolta intr-un ritm ridicat intr-o prima etapa - pana la ajungerea lor la maturitate; ulterior acestei etape, va urma al doilea stadiu caracterizat fie prin mentinerea la acelasi nivel a venitului anual, fie printr-o crestere anuala perpetua a acestuia cu o rata anuala constanta, identica sau apropiata cu rata anuala previzionata de crestere a ramurii din care face parte afacerea evaluata sau cu PIB.
(3) in trei etape, respectiv:
• o etapa de crestere rapida a formei de venit (de exemplu in urmatorii
3-4 ani cu un ritm anual de 20%);
• o etapa in care ritmul de crestere a formei de venit se va dimuna, (de exemplu intre anii 4-5 si anul 8 viitor), si
• o etapa de mentinere a nivelului sau de crestere moderata a formei de venit in perioada de previziune non-explicita (de exemplu de la anul 9 viitor la infinit).
O astfel de previziune in trei etape a evolutiei viitoare a formei de venit este adecvata in cazul evaluarii afacerilor aflate in faza incipienta si/sau cu capacitati importante de productie neutilizate, dar cu piata potentiala in crestere.
Standardele Internationale de Evaluare contin cateva precizari referitoare la metodele de evaluare bazate pe actualizarea/capitalizarea unor forme de venit. Cele mai importante sunt urmatoarele:
• metodele bazate pe venit sunt baze de evaluare, altele decat valoarea de piata. Totusi, rezultatul utilizarii acestor metode poate sa fie valoarea de piata daca estimarile se bazeaza pe criterii derivate din piata. 'Toate metodele, tehnicile si procedurile de masurare a valorii de piata, daca pot fi folosite si daca sunt folosite corect si adecvat, vor conduce la o formulare comuna a valorii de piata, daca se bazeaza pe criterii derivate de piata. Metoda comparatiei vanzarilor sau alte metode de comparatie de piata, trebuie sa se dezvolte din observatiile de piata. Costurile de constructie si deprecierea trebuie determinate prin raportarea la o analiza a estimarii costurilor si a deprecierilor acumulate reflectate de piata. Metoda capitalizarii veniturilor sau metoda fluxurilor financiare actualizate trebuie sa se bazeze pe fluxurile financiare determinate de piata si pe rate de rentabilit ate derivate din piata. Cu toate ca posibilitatea de obtinere a informatiilor si circumstantelor legate de piata sau de activul insusi vor determina care metoda de evaluare este cea mai adecvata ssi mai relevanta, rezultatul folosirii oricareia dintre procedurile mentionate trebuie sa fie valoarea de piata, daca fiecare metoda se bazeaza pe informatii derivate din
piata' (Standard IVSC 1);
• evaluatorul se va situa pe pozitia unui expert neutru, respectiv a celui care face o evaluare de pe pozitia unui investitor mediu (cu abilitati manageriale medii), reflectand astfel asteptarile curente ale afacerii evaluate si excluzand influentele subiective (sau interesele speciale) ale unor investitori anumiti. Altfel spus, valoarea de piata rezultata in urma aplicarii unor metode de randament bazate pe criterii de piata si reflectand astfel comportamentul mediu al investitorilor se deosebeste esential de valoarea de investitie (sau valoarea subiectiva) care este valoarea unei proprietati pentru un anumit investitor sau pentru o categorie de investitori sau pentru obiective/scopuri de investitii identificate. Valoarea de investitie, de obicei, este superioara valorii de piata cu un excedent numit valoarea speciala. Aceasta valoarea speciala este rezultata in urma sinergiilor aparute ca rezultat al asocierii fizice, functionale sau economice a proprietatii evaluate cu alta proprietate. Rezulta deci ca daca fluxurile financiare/veniturile viitoare sunt previzionate pe baza asteptarilor unui anume investitor sau unui grup de investitori care au obiective de investitii sau criterii pentru efectuarea investitiei definite in mod clar, evaluatorul se va situa pe pozitia unui expert consultant, iar rezultatul evaluarii lui este valoarea de investitie, diferita in mod esential de valoarea de piata .
Modelul DCF
Cash-flow-ul previziont are sensul de cash-flow net free cash-flow). In cazul evaluarii unor afaceri care nu vor recurge la finantare prin credite, deci neindatorate, se va utiliza metoda actualizarii cash-flow-ului net la dispozitia actionarilor (free cash-flow to equity owners method), care formula de calcul a acestui indicator este urmatoarea:
Cifra de afaceri neta (1)
- Cheltuieli de exploatare directe (2)
= Profit inainte de amortizare, dobanzi si impozit (PIADI)
- Amortizare
= Profit inainte de dobanzi si impozit (PIDI)
- Impozit pe profit
= Profit net
+ Amortizare
= Cash-flow pentru exploatare
- Investitii de capital
- Modificarea anuala a fondului de rulment net (3)
= Cash flow net pentru actionari (CFNA)
In cazul evaluarii unor afaceri care sunt finantate si cu credite, deci indatorate, formula de calcul a CFNA este modificata prin includerea influentei capitalului imprumutat atat asupra profitului, cat si a cash-flow- ului.
Cash-flow-ul net pentru investitorii in firma, care revine tuturor proprietarilor de capitaluri utilizate de o firma indatorata (actionarii obisnuiti, actionarii detinatori ai actiunilor privilegiate si creditorii) se calculeaza astfel:
CFNA
+ Dobanzi platite x (1 – 25% ) ( 25% cota impozitului pe profit)
+ Rate de rambursare credite
- Intrari de credite
+ Dividende preferentiale
= Cash flow net pentru investitori in firma (CFNF)
Alta modalitate de calcul a CFNF este:
PIDI x (1 – 25%)
+ Amortizare
- Investitii de capital
- Modificarea anuala a fondului de rulment net
= Cash flow net pentru investitorii in firma – CFNF (debt free cash- flow)
Astfel, putem sintetiza urmatoarele relatii de calcul:
CF net la dispozitia firmei = CF net pentru actionari in cazul intreprinderilor neindatorate
CF net la dispozitia actionarilor unei firme indatorate = CF net la dispozitia firmei minus datoriile totale purtatoare de dobanzi existente la data evaluarii (DPD)
Modelul actualizarii dividendelor (Dividend Discount Model)
Aceasta metoda se refera la evaluarea unei actiuni si deci si a capitalului actionarilor pe baza fluxului de dividende sperate si/sau a plusvalorii (capital gain) obtinuta din vanzarea actiunilor la un curs superior celui de cumparare.
Utilizarea acestei metode de evaluare a capitalului actionarilor este un caz particular al metodei DCF, rezultatele fiind egale numai daca:
• amortizarea este egala cu investitia de capital;
• modificarea anuala a FRN este zero;
• cash-flow-ul net este distribuit in intregime sub forma de divid ende.
Aceste ipoteze sunt greu de realizat in practica si deci, metoda este adecvata pentru firmele cu o politica strategica de plata a dividendelor relativ constanta (procent din profitul net). Aplicarea acestei metode de evaluare a capitalului actionarilor este conditionata de fiabilitatea ipotezelor referitoare la:
• evolutia dividendelor viitoare;
• rata de actualizare aplicata.
In ce priveste evolutia dividendelor, ca si in cazul metodei DCF, pot fi previzionate 1, 2 sau trei etape de crestere a dividendelor si a celor din indicatori cheie, din care deriva marimea acestora, respectiv:
• profitul net si
• cota din profitul net alocata dividendelor.
In ce priveste rata de actualizare aplicata, aceasta reflecta costul capitalului actionarilor (ccp).
Cu o etapa:
• durata: 5 ani;
• profitul net pe actiune in 2003 = 2$;
• rata anuala de crestere a profitului net pe actiune este de 25%;
• coeficientul a = 1,50;
• prima de risc a pietei bursiere = 6%;
• rata de baza fara risc = 8%;
• cota dividendului in profitul net = 20%.
Cu doua etape :
• durata: 5 ani;
• rata anuala de crestere a profitului net pe actiune se va diminua in mod linear de la 25% in anul 5 la 6% in anul 10;
• cota dividendului in profitul net va creste linear de la 20% la 50%;
• coeficientul a se va diminua in mod linear de la 1,50 la 1,0 in anul 10.
Cu trei etape:
• durata: de la anul 11 la 8;
• rata anuala perpetua de crestere a profitului net pe actiune va fi de 4%;
• coeficientul a = 1,0;
• cota dividendului in profitul net va ramane la 60%.
Prima problema de rezolvat se refera la calcularea costului capitalului propriu al actionarilor (ccp) pe baza modelului CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Pentru primul stadiu:
ccp = Rf + a (Rm - Rf)
ccp = 8% + 1,5 x 6% = 17% Pentru al doilea stadiu:
2005 8% + 1,4 x 6% = 16,4%
2006 8% + 1,3 x 6% = 15,8%
2007 8% + 1,2 x 6% = 15,2%
2008 8% + 1,1 x 6% = 14,6%
2009 8% + 1 x 6% = 14%
Suma dividendelor actualizate este de 9,18$.
Pretul de revanzare al actiunii estimat pentru anul 2013 se calculeaza prin capitalizarea profitului net/actiune din anul 11 cu o rata de capitalizare identica cu rata de
actualizare din anul terminal diminuata cu rata anuala perpetua de crestere a profitului net/actiune (4%).
Deci: Pretul de revanzare = 117 $/actiune
Pretul de revanzare actualizat = 117 x 0,27 = 31,59$/actiune
Rezulta ca valoarea unei actiuni este egala cu 9,18 $ dividende actualizate + 31,59 $ pret de vanzare actualizat = 40,77 $/actiune
Valoarea calculata prin aplicarea metodei actualizarii dividendelor este diferita de cea rezultata prin aplicarea tehnicilor cash-flow-ului actualizat din cel putin urmatoarele doua motive:
- cash-flow-ul net nu se distribuie in intregime sub forma de dividende ci o parte de obicei mai mica; in plus, aceasta inegalitate este fluctuanta;
- in metoda dividendelor actualizate nu se adauga in mod distinct valoarea de realizare neta a activelor redundante, respectiv a celor care nu sunt necesare exploatarii (de care se tine seama in evaluare prin metoda capitalizarii profitului net si prin metoda DCF).
Metoda actualizarii dividendelor este deci o particularizare a metodei DCF, deoarece punctul de plecare in calcule este profitul net - indicatorul principal care se previzioneaza in mod explicit, pe durata previziunii discrete. Aplicarea acestei metode este insa extrem de sensibila la tipul de afacere si de management, respectiv la nivelul de profitabilitate viitoare a firmei si la politica de distributie a profitului net al firmei.
Modelul capitalizarii/actualizarii profitului net
Aceasta metoda se poate aplica in mai multe circumstante, respectiv in functie de evolutia trecuta sau viitoare a profitului net. Cateva probleme metodologice sunt:
- este vorba de un profit net corectat si nu de unul contabil;
- corectiile asupra profitului brut curent (deci dupa deducerea cheltuielilor cu dobanzi), pot fi adecvate pentru a reflecta reprezentativitatea cifrei de afaceri, elementelor de cheltuieli, unei structuri normale a capitalului utilizat si cotei de impozit pe profit;
- rezonabilitatea corectiilor se reflecta in alegerea sau calcularea unui profit net anual mentenabil pe termen lung;
- profitul net anual corectat se refera numai la activitatea de exploatare si la cea financiara, excluzandu-se rezultatul exceptional; de asemenea, nu se iau in calcul veniturile si cheltuielile aferente activelor redundante (cele din afara exploatarii).
In proiectul standardului european de evaluare a afacerii, referitor la nivelul profitului net se precizeaza ca esentiala este 'stabilirea unui nivel reprezentativ si mentenabil in viitor a unui tip de venit, de obicei profitul net curent. Aceasta nu este o valoare contabila preluata din contul de profit si pierdere, ci este o valoare ajustata pentru a reflecta o evolutie economica normala si reproductibila in viitor. Corectiile au rolul de a elimina impactul asupra veniturilor si cheltuielilor a unor influente temporare, nerepetabile sau accidentale. Cateva exemple de cauze care impun necesitatea corectiilor sunt:
- cresterea sau diminuarea veniturilor cauzate de situatii exceptionale sau de modificarea
preturilor;
- modificarea metodei de contabilizare a stocurilor;
- modificarea preturilor materiilor prime, materialelor, combustibilor, energiei;
- modificarea costurilor salariale ca urmare a presiunilor sindicale sau a diminuarii numarului salariatilor;
- modificarea marimii amortizarii ca urmare a includerii in imobilizarile necorporale a unor active ca de exemplu brevete de inventie, marci comerciale, etc. ;
- influenta unor greve nerepetabile, penalitati substantiale, reorganizari ale companiei;
- influenta activelor redundante asupra veniturilor totale si cheltuielilor totale;
- influenta asupra nivelului dobanzilor a unei structuri a capitalului investit inadecvate cu
afacerea evaluata;
- impactul modificarii cotei de impozit pe profitul afacerii evaluate. Corectiile se fac, de obicei, asupra contului de profit si pierderi din
ultimele exercitii contabile (3-5 ani)'.
De asemenea, in EVS 5.01.7, referitor la Evaluarea pe baza performantelor de exploatare ale afacerii - proprietati cu destinatie de afaceri, sunt facute alte precizari importante referitoare la tehnica aplicarii corectiilor asupra profitului brut curent.
'Corectitudinea evaluarii depinde, in parte, de calitatea datelor specifice contabile si informatiilor referitoare la sectorul de activitate ca si de cunostintele si de capacitatea evaluatorului de a interpreta datele respective si de a evalua eficacitatea managementului actual. In mod normal, ar trebui analizate bilanturile pentru cel putin ultimii trei ani de exploatare, daca sunt disponibile, iar pentru proprietatile a caror activitate are o natura ciclica ar putea fi nevoie de o perioada mai mare de analiza. Trebuie verificata sursa de informatii si, in caz de dubii asupra credibilitatii acestora, trebuie sa se
faca referinte la surse mai credibile. Sursele de informatii si baza de fundamentare a tuturor previziunilor trebuie sa fie explicite. Modelul dezvoltat al unei activitati profitabile si reproductibile a unui operator de eficienta medie nu trebuie sa fie extins peste asteptarile participantilor pe piata, luate in considerare la intocmirea ofertelor sale'.
Exista trei proceduri diferite de aplicare a acestei metode:
Prima procedura consta in capitalizarea unui profit net anual reproductibil. Aceasta procedura este adecvata, daca evolutia profitului net in ultimele 3-5 exercitii contabile anuale a fost normala si afacerea nu-si va propune o extindere a activitatii (de exemplu o firma de shiping va opera tot cu 4 vapoare si nu cu un numar mai mare de vapoare); in acest caz se calculeaza, de obicei, un profit net anual corectat mediu ponderat.
Rata de capitalizare sau coeficientul multiplicator sunt selectate, de obicei, din informatiile oferite de statistica tranzactiilor recente cu afaceri similare.
In cazul evaluarii intreprinderilor necotate, rata de capitalizare (k) practicata in mod uzual este rata nominala a dobanzii obligatiunilor guvernamentale pe termen lung majorata cu o prima de risc cuprinsa intre
25-50% din aceasta rata. Deci:
k = 9% + 25% - 50% din 9% si, Va = PNa / k , in care: Va = valoarea capitalurilor actionarilor
PNa = profitul net anual corectat si mentenabil pe termen lung
De asemenea, coeficientul multiplicator uzual este un P.E.R. de referinta (fie al unei companii asemanatoare cotate, fie unul mediu al mai multor companii asemanatoare cotate), care se diminueaza cu 30-50% pentru reflectarea riscurilor totale ale unei companii necotate.
Deci: Va = PNa x P.E.R. corectat (diminuat)
In cazul in care se vor prelua de catre cumparator si activele redundante, acestea trebuie evaluate la valoarea lor realizabila neta (pret estimat de vanzare minus cheltuieli de vanzare minus impozitul pe venitul din vanzare minus impozitul pe dividende, daca se practica) care se va adauga la valoarea calculata prin capitalizare.
Deci: Va = PNa / k + Vrn sau
Va = PNa x P.E.R. corectat + Vrn , in care
Vrn = valoarea de realizare neta a activelor redundante
O particularizare a acestei proceduri este cazul in care evaluatorul stabileste doua niveluri ale profitului net anual corectat reprezentativ
(indicated after tax earning from operation, adjusted net income) si anume unul pesimist mai mic (de exemplu 200 mil. lei) si unul optimist mai mare
(de exemplu 250 mil. lei).
In aceasta situatie, rata de capitalizare si/sau coeficientul multiplicator trebuie alesi in mod coerent prin incorporarea riscului mai mic (in varianta pesimista a profitului net) si unui risc mai mare in varianta optimista. De exemplu, daca rata de capitalizare in primul caz este de 11% (deci un coeficient multiplicator de 7 (1/0,143), in al doilea caz k = 13,9%.
In ambele variante, valoarea capitalului actionarilor, calculata prin capitalizare va fi identica, respectiv fie:
Va = 200/0,11 = 1.800 mil. lei
Va = 250/0,139 = 1.800 mil. lei
In cazul in care intreprinderea evaluata dispune de active redundante si cumparatorul are intentia de a le achizitiona se va adauga si valoarea realizabila neta a acestora.
A doua procedura consta in actualizarea profitului net previzionat cu o rata de actualizare, care reflecta fie costul capitalului propriu, fie costul mediu ponderat al capitalului, functie de structura previzionata a capitalului utilizat. Aceasta procedura este adecvata petru evaluarea afacerilor in dezvoltare, de exemplu pentru o firma de shiping care va opera cu un numar mai mare de nave. Un alt caz in care procedura este adecvata se refera la afacerile amplasate in cladiri inchiriate, in care practic amortizarea si investitiile necesare pentru derularea normala a activitatii viitoare sunt neglijabile ca de altfel si modificarea anuala a necesarului de fond de rulment. Rezulta asadar ca profitul net se identifica in mod practic cu cash- flow-ul net. Procedura este uzuala pentru evaluarea restaurantelor, firmelor de consultanta, magazinelor, statiilor de vanzare a produselor petroliere, etc. in cazul in care acestea functioneaza in active de exploatare inchiriate.
A treia procedura se refera la afacerile demarate recent. Standardul European de evaluare EVS 5.01.8 face o referire specia la la aceasta situatie astfel: 'in cazul unor afaceri recent demarate ar fi necesar ca evaluatorul sa simuleze un cont de profit si pierdere probabil a se realiza in viitor, efectuand ajustarile corespunzatoare pentru riscurile aferente. Evaluatorul ar putea utiliza planul de afaceri al operatorului, dar trebuie sa-si exercite capacitatea de examinare critica in evaluarea importantei pe care o poate acorda acestuia'.
Cu alte cuvinte, paragraful mentionat mai sus face o precizare foarte importanta pentru un evaluator, referitoare la necesitatea de a verifica credibilitatea oricarei surse de informatii obtinute de la clientul sau de la consultantii sai profesionali, sa preia numai informatiile credibile si sa explice in mod clar gradul de credibilitate al informatiilor pe care-si construieste ipotezele si scenariile de evaluare. De asemenea, evaluatorul trebuie sa refuze efectuarea unor evaluari in care accesul lui la informatiile relevante ii limiteaza posibilitatile de analiza.
Modelul CF la dispozitia firmei este adecvat in urmatoarele cazuri:
• afacerea evaluata isi va modifica substantial gradul de indatorare pe parcursul perioadei de previziune explicita; de exemplu, in cazul aplicarii metodei MEBO, gradul de indatorare este ridicat la momentul vanzarii afacerii catre salariati urmand a se diminua semnificativ in urmatorii ani;
• afacerile pentru care, in unii ani din perioada de previziune explicita, CF-ul la dispozitia
actionarilor este negativ;
• afacerile aflate in dificultate, care funtioneaza cu pierderi dar care au sanse de redresare prin recurgerea la credite si vor degaja un cash-flow la dispozitia firmei pozitiv, dupa parcurgerea unei perioade de tranzitie;
• afacerile aflate in stadiul de demarare care vor produce un cash-flow la dispozitia firmei pozitiv in viitor.
Modelul actualizarii dividendelor este adecvat in cazul evaluarii pachetelor minoritare de actiuni, cand nu se poate schimba politica de distributie a dividendelor in sensul apropierii nivelului acestora sau chiar egalizarii dividendelo r cu CF la dispozitia actionarilor.
Relatiile dintre cele trei modele prezentate pot fi sintetizate astfel: CFF = CFA in cazul firmelor neindatorate
CFF > CFA in cazul intreprinderilor indatorate
CFA = CFF - valoarea de piata a datoriilor purtatoare de dobanzi, in cazul intreprinderilor indatorate
Ca urmare si valorile obtinute prin modelele si procedurile de evaluare care constau in capitalizarea/ actualizarea acestor forme de venit pot fi diferite. Evaluatorul are obligatia de a-si folosi judecata sa pentru alegerea celei mai adecvate metode de evaluare, functie de scopul evaluarii. Aceasta obligatie a evaluatorului este ceruta in mod expres in proiectul Standardului european de evaluare a afacerii .
2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati ( Discounted Cash-Flow
– DCF)
Metoda DCF este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din punct de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate (fluxuri de lichiditati sau alte variabile asimilate) ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie. Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita).
Termenul de cash-flow, are mai multe semnificatii, in functie de sfera de cuprindere. Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el reprezinta fluxul de lichiditati ce urmeaza a fi generat de investitia respectiva. Cand se are in vedere intreprinderea in ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel care rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului. Practic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate in evaluare, are in vedere, profitul net, la care se adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea reziduala) si se scad nevoile de finantare ale activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului tehnic si variatia nevoii de fond de rulment. Rezulta ca parametrii necesari calculului se refera la previzionarea veniturilor, cheltuielilor, dobanzilor, amortizarilor, investitiilor, structurii capitalului si a valorii reziduale.
2.2.1. Problematica metodei DCF
Incepand din anii ’70, aplicarea metodei DCF s-a generalizat la toate evaluarile de intreprinderi mijlocii si mari. Chiar si in prezent, fluxurile financiare sunt calculate pentru
ansamblul activitatilor unei intreprinderi, pe o durata de previziune explicita cuprinsa intre 5 – 10 ani.
Estimarea valorii intreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati pentru actionari (CFNA), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul:
VDCF = valoarea intreprinderii prin metoda DCF; CFNA = cash – flow net la dispozitia actionarilor; a = rata de actualizare (costul capitalului);
Vr = valoarea reziduala;
i = anul de previziune;
n = intervalul de previzune (numar de ani);
Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditati sunt:
I. Reanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii. In aceasta etapa evaluatorul sintetizeaza intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizand si teste de coerenta. Scopul este acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.
II. Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in care opereaza). Tinand seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influenta activitatea viitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.
III. Alegerea duratei de previziune. Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala (perioada non-explicita). Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:
- Uzantele privind durata de previziune explicita (3 – 7 ani);
- Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila;
- ciclul de viata al produselor/serviciilor societatii;
- ciclul normal de investire;
- cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evalu are pentru a face previziunile;
- durata de amortizare a imobilizarilor;
- durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator;
- perioade de previziune practicate la evaluari similare.
IV. Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/stadiile de evolutie a intreprinderii. In aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in care realizeaza previziunea. Ca ipoteze generale, se retin ipoteze la nivel macroeconomic si respectiv la nivelul ramurii in care opereaza intreprinderea, precizarea valorilor in care se realizeaza proiectiile
(valori constante sau valori nominale) etc. In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute in estimarea activitatii viitoare a firmei, avand in vedere:
- Activitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune ;
- Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a activelor si pasivelor curente;
- Activitatea investitionala, retinandu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a intreprinderii in perioada urmatoare;
- Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor); De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de
evolutie a firmei, pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozata. Estimarea poate retine fie utilizarea mai multor scenarii in
dinamica activitatii intreprinderii, fie considerarea mai multor stadii in cadrul unui singur scenariu construit.
Din punct de vedere tehnic, in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specifice, fiind realizate:
- proiectii ale contului de rezultate;
- proiectii ale situatiei patrimoniului;
- proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari;
- proiectii ale fluxului de lichiditati. V. Estimarea valorii reziduale
VI. Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)
Cel mai adesea in evaluarea unei intreprinderi se intalnesc ca active in surplus sau nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau aflate in exploatarea unei alte firme/persoane, case de vacanta, echipamente si utilaje in surplus fata de utilizarea actuala si previzibila a capacitatii, automobile de lux, disponibilitati in exces etc. In toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar aceasta se include in valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.
Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/intreprinderii evaluate la sfarsitul perioadei explicite de previziune. In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea unei intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este nelimitata. De exemplu, o durata finita apare in cazul societatilor comerciale care au prevazuta o durata limitata precizata in actele constitutive, sau cazurile in care intreprinderea epuizeaza resursele pe care le prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii, valoarea reziduala in care investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii reziduale se va retine valoarea de lichidare a intreprinderii. In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei (intreprinderii), evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil (profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii reziduale a intreprinderilor care nu au o durata de viata limitata. Functie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziune
(evolutie
CFn = fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita sau profitul net din ultimul an de previziune explicita;
c = rata de capitalizare;
a = rata de actualizare;
g = rata de crestere/reducere
Fiind vorba de o “valoare in viitor”, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii intreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii.
Daca se are in vedere actualizarea fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI), estimarea valorii intreprindere se face in mod identic, singura diferenta care apare fiind reprezentata de fluxul de lichiditati considerat.
Din punct de vedere metodologic, diferentierile care apar pot fi sintetizate astfel:
CFNA :
- Fluxul de disponibilitati avut in vedere este la dispozitia proprietarilor;
- Valoarea estimata prin aplicarea formulei de calcul este reprezentata de valoarea capitalului propriu;
- Rambursarea creditelor este inclusa in estimarea fluxului de lichiditati;
- Cheltuiala cu dobanda este inclusa in estimarea fluxului de lichiditati;
- Rata de actualizare este reprezentata de costul capitalului propriu.
CFNI:
- Fluxul de disponibilitati avut in vedere este la dispozitia furnizorilor de capital;
- Valoarea estimata prin aplicarea formulei de calcul este reprezentata de valoarea capitalului propriu plus valoarea creditelor;
- Rambursarea creditelor nu este inclusa in estimarea fluxului de lichiditati;
- Cheltuiala cu dobanda nu este inclusa in estimarea fluxului de lichiditati;
- Rata de actualizare este reprezentata de costul mediu ponderat al capitalului.
Rezulta asadar ca in cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cash-flow ul din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimensiunea fluxului de disponibil considerat la dispozitia capitalului investit. De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare CFNA este reprezentata de costul capitalului propriu, iar cea adecvata CFNI este determinata pe baza costului mediu ponderat al capitalului.
Pot fi analizate doua probleme ale aplicarii acestei metode, care fie sunt neintelese, fie sunt aplicate in mod mecanic si, uneori, eronat. Acestea se se refera la: durata perioadei de previziune explicita (sau discreta) si respectiv, la tratarea in evaluare in mod diferentiat a veniturilor viitoare provenite din strategiile diferite de dezvoltare a intreprinderii evaluate.
In principiu, valoarea afacerii nu este influentata de durata de previziune explicita, deoarece valoarea reziduala balanseaza marimea cash- flow-ului net. Altfel spus, daca durata de previziune va fi redusa de la 10 ani la 5 ani, cash-flow-ul net anual actualizat insumat va fi mai mic, dar valoarea reziduala actualizata va fi mai mare. Pe masura cresterii numarului de ani din perioada de previziune explicita, va creste marimea cash-flow-ului net actualizat si se va diminua marimea valorii reziduale actualizate, dar in cadrul aceleiasi valori a afacerii.
Durata de previziune explicita trebuie sa fie proiectata pe baza mai multor criterii, functie de stadiile necesare pe care trebuie sa le parcurga afacerea evaluata pana la atingerea stabilitatii economice (maturitatii acesteia).
In majoritatea exemplelor concrete redate in lucrari de prestigiu, aplicarea celor doua variante ale metodei DCF demonstreaza ca pe parcursul duratei de previziune explicita, rata rentabilitatii capitalului investit se mentine constanta si la un nivel mai ridicat fata de costul mediu ponderat al capitalului.
Strategia unei intreprinderi poate sa fie diferita pentru managerii acesteia. Ca urmare, metoda DCF nu poate fi aplicata printr-o singura metodologie care cuprinde atat baza teoretica, cat si modelul matematic . Exista cel putin trei strategii urmate de managerii unei intreprinderi, care reclama deci abordari diferite in evaluare, respectiv metode diferite de evaluare. Cele trei strategii carora trebuie sa le corespunda trei metode diferite de evaluare sunt urmatoarele:
A) continuarea activitatii de exploatare existenta la data evaluarii si derulata si in trecut;
B) adoptarea de noi oportunitati de afaceri, urmare a alocarii de importante resurse de finantare pentru activitate , de produse noi si pentru activitatea de marketing aferenta lansarii pe piata a noilor produse;
C) dezvoltarea externa prin achizitii de noi afaceri, prin fuziuni sau prin joint-venture (asocieri temporare).
Metodele de evaluare adecvate cu cele trei directii strategice expuse mai sus sunt:
1. metoda DCF a valorii prezente ajustate (Adjusted Present Value – APV);
2. metoda evaluarii capitalului investit pe baza optiunii (The options approach to capital investment);
metoda DCF cu varianta cash-flow-ului net la dispozitia actionarilor
(equity cash flow sau free cash flows to equity discount model)
Daca prima si ultima metoda fac parte din aceeasi abordare a evaluarii, cunoscuta sub denumirea de analiza DCF, metoda (2) este o adaptare a metodei de determinare a valorii unei optiuni, adica a unei derivate financiare.
Metoda DCF a valorii prezente ajustate (APV) se bazeaza pe ideea ca aplicarea metodei DCF prin varianta cashflow- ului net la dispozitia firmei (CFF) presupune parcurgerea a trei etape:
• determinarea CFF si valorii reziduale;
• calcularea cmpc cu care se identifica rata de actualizare;
• calcularea valorii capitalului actionarilor prin extragerea creditelor totale, existente la data evaluarii, din valoarea firmei .
Dar punctul slab al acestei metode este modul de calcul al cmpc, care este aplicabil numai pentru o structura simpla si statica a capitalului investit. In multe cazuri de evaluare, structura finantarii este foarte diversificata si dinamica (prin credite bancare, emisiunea de actiuni si obligatiuni, etc.) si deci calcularea cmpc este dificila sau incorecta. Altfel spus, cu cat este mai complexa structura capitalului companiei evaluate, ca si strategia de procurare a fondurilor de finantare, cu atat riscul de calcul a unui nivel eronat al cmpc este mai mare. De aceea, solutia pentru depasirea acestui impediment este aplicarea abordarii cunoscuta sub denumirea de Adjusted Present Value (APV), numita si evaluarea pe componente sau pe segmente.
Aceasta tehnica de evaluare incorporeaza deci, in mod explicit, cash- flow-ul asociat cu finantarea prin credit, respectiv cu suma initiala avansata de creditor la debutul unei investitii, cu esalonarea ratelor de credit si dobanzii si cu plata ultimei transe de credit la sfarsitul perioadei de detinere a proprietatii (deci inainte de a fi vanduta cu un castig de capital).
Metoda abordarii valorii capitalului investit pe baza teoriei optiunii priveste investitiile efectuate de o intreprindere ca o cheltuiala ireversibila. Acestea insa pot fi sistate daca conditiile economice se modifica pe parcursul derularii lor si, mai ales, o investitie nu este aprobata niciodata de un manager financiar daca nu rezulta o valoare neta prezenta (NPV) pozitiva (realizabila numai daca RIR > cmpc). Aplicarea regulei generale a unei NPV pozitiva pentru o decizie de investitie are doua carente majore: prima se refera la proiectia veniturilor si cheltuielilor pe baza unor ipoteze imuabile, stabilite la data analizei fezabilitatii unei investitii, deci fara a fi incluse anumite conditionari care, ar putea sa duca la sistarea investitiei
(daca conditiile de piata se modifica substantial); a doua se refera la selectarea unei rate de actualizare substantial mai ridicata fata de costul capitalului utilizat de companie, ceea ce face ca multe proiecte de investitii sa nu fie admise la finantare, deoarece ar genera o NPV negativa. Cele doua carente au transformat metodologia calcularii eficientei economice a unei investitii pe baza analizei cost – beneficiu (deci a conditiei ca NPV sa fie pozitiva si deci RIR > cmpc) intr-o viziune ingusta; aceasta denota, in optica analistilor financiari de azi, o miopie a managerilor financiari.
Una din directiile importante de evolutie a unei intreprinderi este asa numita dezvoltare externa care consta in participarea la fuziuni (orizontale, verticale sau de tip
conglomerat), la asocieri temporare (joint venture), la aliante strategice cu alte firme si la o multime de alte forme de asocieri. Ca urmare, se impune nu numai evaluarea unor astfel de tipuri de afaceri ci, mai ales, estimarea avantajului pentru actionari care decurge din aceste asocieri. Marimea acestui avantaj/profit este indicatorul esential de semnare a unor contracte de asociere avantajoase. Metoda de evaluare cea mai avantajoasa pentru participarea la astfel de asocieri este metoda DCF care utilizeaza cashflow-ul net la dispozitia actionarilor (the equity cash-flow approach), deci care reflecta numai fluxul de disponibilitati la dispozitia proprietarilor.
2.2.2. Valoarea terminala a intreprinderii in metoda DCF
Valoarea intreprinderii (sau valoarea capitalului investit in intreprindere), rezultata in urma aplicarii metodei DCF, se calculeaza prin insumarea valorilor actualizate ale cash-flow-ului net la dispozitia capitalului investit din perioada de previziune explicita, cu cash-flow-ul net din afara exploatarii (valoarea de realizare neta a activelor din afara exploatarii) si cu valoarea terminala. In multe cazuri valoarea reziduala actualizata are o pondere ridicata (peste 50%) in valoarea totala a intreprinderii.
Valoarea terminala mai este cunoscuta si sub alte denumiri precum
valoare reziduala, valoare continua si valoare finala.
In standardele europene si internationale de evaluare a intreprinderii
(Business Valuation) nu este data o definitie explicita a valorii terminale, ci numai referiri la modalitatile de calcul a acesteia.
In terminologia contabila, valoarea reziduala este definita numai in relatie directa cu definitia unui activ. Astfel, conform IAS 16.6 „valoarea reziduala reprezinta valoarea neta pe care o intreprindere estimeaza ca o va obtine pentru un activ la sfarsitul duratei de viata utila a acestuia, dupa deducerea prealabila a costurilor de cesiune previzionate.”
Tipul de valoare reflectat de valoarea terminala poate fi: valoarea contabila, valoarea de piata, valoarea de lichidare, valoarea subiectiva, in functie de premisele utilizate in calcularea acestui indicator.
Valoarea terminala poate fi calculata pe baza urmatoarelor doua premise:
a) continuitatea activitatii normale de exploatare dupa expirarea duratei de previziune explicita;
b) lichidarea sau incetarea activ itatii de exploatare la expirarea duratei de previziune explicita, datorita unor factori previzibili.
Una dintre metodele utilizate pentru estimarea valorii terminale este
metoda capitalizarii cash-flow -ului net.
Aceasta metoda este cea mai agreata de evaluatori, fiind adecvata numai in cazul in care intreprinderea va intra in stadiul de stabilitate economica, la sfarsitul perioadei de previziune explicita. In acest caz, adecvarea acestei metode consta in calcularea valorii terminale pe baza aceluiasi indic ator utilizat in perioada de previziune explicita, adica cash- flow-ul net. Se evita astfel o incoerenta posibila in stabilirea valorii totale a intreprinderii prin doua abordari, respectiv pe baza cash-flow-ului net din perioada de previziune explicita si valoarea terminala estimata prin abordari patrimoniale sau prin comparatie.
Formula clasica de estimare a valorii terminale prin metoda capitalizarii cash-flow-ului net este formula Gordon-Shapiro, sub forma:
CFNP+1 = cash-flow-ul net din primul an care urmeaza dupa perioada de previziune explicita (daca durata de previziune explicita este de 10 ani, anul p+1 va fi anul 11 viitor);
k = rata de actualizare;
g = rata anuala de crestere perpetua a cash-flow-ului net in perioada de previziune non-explicita;
Nivelul CFNP+1 se calculeaza pe baza previziunii acestui indicator si in anul p+1, folosind aceiasi formula.
Marimea valorii terminale este influentata, in masura semnificativa, de nivelul lui g, respectiv de cresterea anuala perpetua sperata a cash-flow- ului net dupa expirarea perioadei de previziune explicita. Factorii care trebuie avuti in vedere la stabilirea nivelului lui g sunt: conditiile economice generale; cresterea previzionata a domeniului de activitate al intreprinderii
supuse evaluarii; cresterea in trecut a cash-flow-ului intreprinderii;
previziunea managerilor referitoare la cresterea veniturilor viitoare.
In general, o cale buna de stabilire a nivelului lui g este cresterea medie anuala pe termen lung a produsului intern brut al tarii. Cresterea PIB se exprima in termeni reali. Deci daca g previzionata se identifica cu cresterea PIB, rezulta ca este exprimat in termeni reali (gr). Dar, in mod uzual, rata de actualizare utilizata pentru actualizarea cash-flow-ului net se exprima in termeni nominali. Ca urmare si g va trebui sa fie exprimat tot in termeni nominali (gn). Pentru aceasta se va adauga rata anuala medie previzionata a inflatiei (f) la gr.
Deci: gn = gr + f
In tarile dezvoltate, in cazul aplicarii metodei DCF prin efectuarea calculelor in dolari, in mod uzual nivelul gn este cuprins intre 3% si 5%. Trebuie avut in vedere si faptul ca o serie de domenii (de inalta tehnologie sau de natura serviciilor) au o dinamica previzionata a cresterii venitului superioara cresterii PIB. Ca urmare, sunt posibile si niveluri mai ridicate ale gn.
2.2. Cuantificarea riscului in analiza DCF
In cazul evaluarii intreprinderilor in abordarea bazata pe venituri, in care se incadreaza si analiza DCF, singurul element care ia in considerare riscul de realizare a fluxurilor financiare proiectate si posibilitatea de recuperarea a investitiei initiale (in cazul unui proiect de investitie) este rata de actualizare a fluxului financiar.
Tipului de cash-flow ce se utilizeaza pentru evaluarea intreprinderii ii corespunde o anumita rata de actualizare:
CFNA – cash-flow net la dispozitia actionarilor (free cash-flow to equity) - costul capitalului propriu (ccp);
CFNI – cash-flow net la dispozitia firmei (free cash-flow to the firm) - costul mediu ponderat al capitalului (cmpc);
Indiferent de tipul de cash-flow utilizat pentru evaluare, elementul care ia in calcul riscul afacerii este costul capitalului propriu, in ipoteza in care dobanzile practicate pe piata sunt constate pentru perioada de timp luata in calcul, modelele de calcul ale acestuia exprimand acest lucru.
Pentru a putea determina valoarea intreprinderii cu o mai mare precizie se pot utiliza cateva metode de a cuantifica incertitudinea ce inconjoara un proiect sau activitatea unei firme, suplimentar fata de riscul incorporat de rata de actualizare, respectiv costul capitalului propriu.
Unul dintre aceste modele este asa numitul model bazat pe timp/durata. Prin marirea ratei de actualizare peste nivelul costului capitalului in incercarea de a reduce riscurileafacerii, supradimensionand-o, rezulta o valoare mai mica a afacerii, actualizand supraevaluat fluxurile de numerar viitoare. Toate modelele utilizate in prezent in evaluare afacerilor prin analiza DCF utilizeaza aceasta tehnica:
· Modelul primei de risc in trepte:
a = Rf + R ,
unde:
Rf - rata de baza fara risc; R - prima de risc.
· Modelul primei de risc global:
a = Rf (1 + R) ,
unde:
R - marimea riscului global.
· Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) – pentru firme cotate
a = Rf + ß (Rm – Rf)
· Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) adaptat – pentru firme necotate
unde:
a = Rf + ß (Rm – Rf) + ?d + .?l ,
ß – coeficientul de risc sistematic;
?d - corectie pentru dimensiunea firmei;
? l - corectie pentru lichiditate.
Concluzia generala referitoare la modelele ce leaga incertitudinea de durata este ca, desi intre cele doua marimi exista o relatie clara, totusi nu reusesc sa surprinda in amanunt caracteristicile intreprinderilor/afacerilor, ci mai degraba duc la mascarea diferentelo r decat la evidentierea acestora. Aceasta metoda a primei de risc tinde spre a crea mai curand modele de firme sau afaceri ce ar trebui sa functioneze aproape identic, fara sa marcheze diferentele determinate de mediul intern si extern sau de managementul fiecarei afaceri in parte.
Practica evaluatorilor de a utiliza una, doua sau trei rate de actualizare diferite, respectiv o varianta optimista, pesimista si cea mai probabila ( in majoritatea situatiilor nu se utilizeaza nici macar aceasta metoda de consid erare a incertitudinii ) pentru a determina valoarea afacerii, conduce la rezultate diferite semnificativ. In aceste conditii, de cele mai multe ori,
evaluatorul nu poate alege cu o argumentata justificare, din punct de vedere al incertitudinii, una dintre valorile estimate, chiar daca cunoaste existenta unor probabilitati subiective de realizare a fluxurilor financiare, ce se pot aprecia de catre evaluator sau/si de managerul firmei evaluate, care sa argumenteze mai precis o anumita valoare a afacerii.
Modelele probabilistice pornesc de la presupunerea ca se pot realiza estimari realiste ale probabilitatilor subiective asociate pentru diferite fluxuri de numerar (cash-flow). Estimarile astfel obtinute constituie o distributie probabilistica a fluxurilor monetare. Rezulta asadar ca se asteapta variatii ale fluxurilor individuale, valoarea finala putand sa varieze.
Obiectivul modelului probabilistic este acela de a stabilii variatiile cele mai probabile ale rezultatului datorita estimarii fluctuatiilor fluxurilor de numerar. In acest fel efectele incertitudinii sunt mai clar prezentate si participa direct la determinarea valorii finale a afacerii, in directa cunostinta de cauza.
Cele trei metode ce tin de modelul probabilistic sunt: speranta matematica (SM), analiza probabilistica discreta (APD) si analiza probabilistica continua (APC).
2. Avantajele si limitele metodei DCF
Uneori este deosebit de dificil de realizat diferenta intre rata de actualizare (utilizata in metoda DCF) si rata de capitalizare – element cheie in abordarea pe baza de venit.
Principalele elemente de diferentiere au in vedere urmatoarele:
· Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si reproductibil in valoarea prezenta a proprietatii, in vreme ce rata de actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare, diferite ca marime si evolutie, in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;
· Rata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii;
· Modificarile in veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de crestere anuale a venitului prin intermediul relatiei Gordon – Shapiro.
In tehnica bazata pe actualizare, orice crestere a venitului este previzionata pentru fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la numarator. Prin capitalizare, modificarile viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie anuala (rata de crestere) si preluate in estimarea valorii la numitor (rata de crestere se deduce din rata de actualizare).
Daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al intreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoaste ca o rata de crestere rapida va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER - multiplicatorul Pret pe actiune / Profit net pe actiune), dar un PER ridicat are incorporata o rata de crestere ce include si o componenta speculativa.
Principalele avantaje ale metodei DCF pot fi sintetizate astfel:
- din punct de vedere teoretic, metoda DCF este cea mai corecta, deoarece se bazeaza pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;
- metoda este utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si, pe aceasta baza, a orienta deciziile de,investire/dezinvestire;
- metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea,justitiei si a fiscului.
Dezavantajele metodei sunt urmatoarele:
- metoda este greu de inteles de catre persoanele care nu au cunostinte financiare de baza;
- este o metoda deosebir de laborioasa, iar realizarea unei evaluari bazate pe aceasta netoda necesita realizarea unor proiectii economico-financiare, fapt care poate naste controverse;
- necesita estimarea costului capitalului, care poate deveni controversat, dar care uneori este si greu de estimat.
|
